套利：寻找市场空隙 让市场变成“中性”
运用统计套利策略的产品风险极小，在策略有效的情况下，基本可以规避市场下跌所带来的大部分风险。但也是一种积少成多的策略，通过高频率交易累计收益，收益率水平和固定收益产品类似。
和申毅约在一家美式牛排店碰面。这位带着芝加哥气息的老牌交易员，极钟情于牛肉，谈起美式牛排如数家珍，举手投足之间一股交易员的腔调。语速也极快，经历过高盛ETF自营负责人，和多只数量化对冲基金的历练，申毅谈吐和言行间，富有一种沉稳的节奏感。按他自己的话说，“首先我这个人比较靠谱。其次我是极其热爱交易的人”。
很多对冲基金经理人不善言辞，对细节讳莫如深。但申毅却俏皮地说：“I am an open book，你随便问，我都会回答。”
这场谈话持续了3个多小时。当天晚上，申毅收到招商银行传来的信息，他通过招行发行的第三只对冲产品，规模迅速达到15亿元提前停止发行。这大概是对冲类阳光私募中发行规模最大的产品之一。
回到A股
国内对冲基金经理人有申毅这样经历的并不多，而申毅的经历算得上十分经典。美国俄克拉荷马州立大学流体物理学博士，误打误撞地进入金融行业。
对交易极有天分的申毅，很快进入高盛，先担任金融衍生产品交易员，负责S&P、RUSSEL、NYFE、CAC40和DAX指数套利及S&P500指数的现金和期指的自动交易。之后又负责公司ETF产品的开发管理和做市。
此后，申毅被高盛派到英国，担任欧洲交易部执行董事，创建了高盛欧洲ETF交易部，管理全球性多币种ETF投资组合，涉及股指期货、期权，并以ETF组合交易身份直接参与欧洲大陆第一家复合ETF基金和英国富士100基金的设计和做市。
他曾担任安硕(ishares)前35只ETF首席做市商，也曾担任业内领先的数量型对冲基金Millennium Partners的高级投资组合经理，管理的资产规模超过120亿美元。此后他管理对冲基金Digilog 4th Power，该产品2006年7月在巴克莱全球对冲基金指数排名第一。
“我在高盛常会成为全世界股指期货交易量第一名。短线交易成功率极高，持仓时间一般不超过两分钟。”申毅说起过去蜻蜓点水式的交易经历，同时打开一瓶寄存在店里的苏格兰威士忌。
短短2年多，申毅以自己名字命名的公司已迅速蹿升为阳光私募中的明星。他最为擅长的套利策略，在A股市场已运转如常，颇为顺风顺水。
统计套利策略
量化投资人谈论自己的策略往往显得十分神秘。解释自己的策略并不容易，而一旦解释过于清楚，这种策略又极容易被模仿。因为使用同一种策略的市场参与者越多，这种策略失效也越快。
“所以没有永远有效的策略，”申毅说，“我们同时可能有上百种策略，而且不断在开发新的策略。这是我们的核心竞争力。”
申毅此前发行的两只阳光私募产品——申毅对冲1号，申毅对冲2号，以极为稳定的表现证明了统计套利策略的成功。两只产品的收益率曲线平坦上扬，回撤率一般不超过1%，甚至比大多数债券基金走势更稳健。
“按照我们的策略，如果回撤率控制在5%以下，那么预期年收益水平一般可以达到10%左右(扣除业绩提成)，这是可以算出来的。”
在2010年股指期货推出后，申毅最初用长短仓策略管理自有资金。他说：“一开始我们用自己的钱尝试投资国内市场，一年收益率可以超过70%，但回撤率可能会达到20%。国内很多投资者不能忍受这样的波动，而且信托还设有清盘线，所以目前我们还是选择发行低风险产品，以统计套利策略为主。”
统计套利策略是市场中性策略的一种，理论而言，投资人根据历史数据，统计出资产之间的相互关系，一旦现实市场偏离了历史数据关系，就进行交易以套利。这种策略的主要思路是，选出具有相关性的股票品种，找到每一对品种长期的均衡关系，当某一对品种的价差偏离到一定程度时，买入相对低估品种、卖空相对高估品种，等价差回归均衡时获利了结。
申毅的解释更为形象。“我们正在做的事情，我一直喜欢举贵州茅台和五粮液的例子。”申毅说，“这两只股票都是做白酒，他们的模式对我来说是差不多的，产品类似，销售渠道和方式类似，模式类似，但它们股价的表现也许存在某种内在联系。我真正有兴趣的是，发现它们之间的某种关系，当偏离这种关系的时候，我可以通过做多茅台、做空五粮液，或者反过来，获得它们中间的差价。”
“但我们不会只做多和做空一只股票。我的持仓是很分散的，可能同时做多100只股票，做空100只股票，这种内在关系更为稳定。市场上涨和下跌和我无关，我只关心股票和股票之间的关系。我们通过统计和量化模型来寻找100只股票和另100只股票的关系，赚取的是股票之间变动的差价。”
理论上说，这类运用统计套利策略的产品风险极小，在策略有效的情况下，基本可以规避市场下跌所带来的大部分风险。但也是一种积少成多的策略，通过高频率交易累计收益，收益率水平和固定收益产品类似。
“我发现这类产品在国内有巨大空间。高资产个人客户对稳定收益的需求极高，我们发行产品受到投资者热捧的程度完全超出我想象”。申毅喝着威士忌说。
让市场变成“中性”
统计套利策略属于市场中性策略的一种。理论上说，一个基金经理可以持有50%的多头头寸和50%的空头头寸，他的净头寸恰好为0，这时候就达到市场中性了。
在组合的构造上，市场中性策略非常复杂。比如基金经理可以持有1亿元的多头股票，以及5000万元的空头股票，如果空头股票的贝塔(市场风险)是多头股票的2倍，那么也是一种市场中性。
当然，这种策略在现实中远远没有像你说这么简单，因为在国内市场，可以配合做空的工具十分有限。而目前股指期货是比较通用的工具，其次是融资融券。
“不过实际上，融资融券对我们来说很难做到，国内融资相对容易，但要借券做空，几乎不可行。我们现在最多只能借到8种券，品种实在太少。”申毅说。
实际的组合可能相当复杂。在国内，投资人一般也会通过股指期货构造组合。这种组合一般是动态的，而且变化频率极高。同时可能运用多种策略，包括股指期货现货套利、股票Alpha套利、事件驱动套利等等。
“我们可能有很多种策略一起做，一个基金分成若干部分管理。而且一般是程序化交易，降低人为错误的可能性。”申毅说，“但同时，我们不断尝试新的策略。因为没有一种策略是永久的。有些我们认为不错的策略，可能先用自有资金小试牛刀，觉得可行后再运用到基金产品里。”
比如，通过股指期货进行期现套利。利用股指期货合约和对应的现货指数之间的定价偏差，进行套利交易是一种常用策略。
“过去还没有沪深300ETF，我们可能通过其他ETF进行套利。”申毅说，通常的做法是，在买入或者卖出股指期货的同时，卖出或者买入等价值的对应的股票现货，然后在未来某时同时平仓两笔交易进行套利，“但怎么判断时间、偏差，这些都是很微观的技术。”
在国际市场中，股票市场中性基金已经是仅次于多空仓股票基金的第二大股票对冲基金类别。基金经理除了同时持有数量大致相等的多头和空头头寸之外，还可以卖空股指期货，买进衍生品等方式来对冲市场风险。基金经理必须经过复杂的计算，才能保证自己的多头头寸和空头头寸的风险敞口相等。
亦有风险
当然，统计套利策略并不是没有任何风险。“我们通过调整仓位来适应市场方向变化，如果发生判断失误立即改仓乃至平仓。”申毅说，“此前的几只产品，我们把目标设定为下跌风险控制在 5% 以下，每日最大回撤率控制在 0.8% 以下。在净值上对产品采取报警线和止损线管理。”
其中也会涉及到其他各类风险，比如资金配比风险、跟踪误差风险、冲击延时风险、流动性风险、强制平仓风险等。
申毅说：“我只能说，选择套利策略的对冲基金时，关注历史业绩是最重要的，尤其要看历史上最大的回撤。你可以从中知道它们真正的风险敞口有多少。”（记者 冯庆汇）