铁路债进入偿债期 三年需偿付近2000亿元

8月14日，中国铁路总公司发行200亿铁路建设债券，这是一个月内第二次发行该债券。由于今年国家发改委给了中铁总1500亿元的发债额度，料在年内中铁总仍会密集发债。

密集发债的同时，中铁总也即将迎来还债高峰期。中铁总在债券募集说明书里披露，截至本期债券发行前，中铁总已发行的铁路债券、中期票据、短期融资债券和超短期融券共11037亿元，到期3417亿元，仍剩7620亿元。

从今年来开始，中铁总将进入到期债券兑付期，仅2013至2015年三年内，中铁总及其下属五家铁路企业，到期兑付的债券总额就达899亿元。如算上利息，则未来三年中铁总债券的偿付资金约为1942亿元。

问题是，中铁总哪来的资金兑付这笔庞大支出？2012年中铁总的税后利润仅1.96亿元，今年一季度税后利润更是亏损68.76亿元，即将到来的兑付潮无疑将考验中铁总的偿付能力。

三年需兑付1942亿

8月14日，中铁总发布第二期铁路建设债券招标结果公告，其10年期债券的中标利率为5.1%，20年期债券利率5.35%。过去几年同款债券的中标利率3.88-5.33%之间，相比之下，此次利率偏高，显示铁路债券在资本市场的吸引力有所下降。究其原因，中铁总的债务窟窿确实太过于庞大，难免令人迟疑。

中铁总在债券募集说明书中披露，随着铁路建设有序推进，截至 2012年末其资产总额 44877.00亿元，比2011年末的39796.37亿元增长12.77%，其负债也升至27925.62亿元，资产负债率攀升至62%。其中以银行借款为主，债券也是其重要的融资手段。

记者了解到，自1995年以来，中铁总及其前身铁道部共发行的铁路债券、中期票据、短期融资债券和超短期融券达11037亿元。其中铁路债券发行6587亿元，已兑付167亿元，尚未到期6420亿元，未到期的铁路债券存续期内每年需支付299.65亿元。中期票据共发行1400亿元，已兑付400亿元，尚未到期1000亿元，每年利息42.98亿元。短期融资券共发行2400亿元，已兑付2200亿元，尚未到期200亿元，每年利息7.60亿元。超短期融资券共发行650亿元，均已兑付。

也就是说，11037亿元各种债券，至今到期3417亿元，仍剩7620亿元，未到期债券、票据和融券每年需支付利息350.23亿元。

而且，按照中铁总的资料披露，从今年开始，连续数年都将有到期债券需要兑付，如2006年一笔10亿元的铁路债券今年将到期，同在年内兑付的还有中铁总下属三家企业的54亿债券，分别为大秦铁路40亿元的公司债、内蒙古集通铁路的8亿元短期融资券和广梅汕铁路的6亿元短期融资券。即年内中铁总的兑付总额为64亿元。

今年并不是最严峻的挑战，依据中铁总的披露信息，2014年到期债券高得多，中铁总有585亿元的到期债券需要兑付，2015年也有250亿元要付。算上每年的偿付利息，则三年内，中铁总仅兑现到期债券的资金就需要1940亿元以上。此后每年的到期债券额度还会越来越大。

偿付能力存疑

过去十多年，铁道部总能及时兑付到期债券，因此在债券市场赢得良好的信誉。未知在即将到来的兑付高峰期，中铁总所承接债务后能否做到及时兑付？中铁总又是否有偿债能力？

在偿债能力的描述中，债券募集说明书指出，2010-2012 年，中铁总的EBITDA分别为1622.88亿元、1932.48亿元和2071.02亿元，年复合增长率达到12.97%。

所谓的EBITDA，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。不过，通常人们会使用流动比率、速动比率、现金比率、资本周转率、清算价值比率和利息支付倍数等指标衡量公司的偿债能力。

据知，EBITDA受欢迎的最大原因之一是EBITDA比营业利润显示更多的利润，公司可以通过吹捧EBITDA数据，把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开，从而粉饰出一张诱人的财务蓝图。

或许因此，债券募集说明书指出“随着近年来长期负债和利息支出的增加，EBITDA利息倍数略有下降，长期资本化比率和总债务/EBITDA指标均有所上升，但是，上述指标仍处于合理、可控的范围。2012年发行人EBITDA利息倍数、长期资本化比率、总债务/EBITDA指标分别为4.54倍、56.62%、11.02，仍具有较好的偿债能力。”

一家承销铁路债券的机构人士向记者表示，偿债资金将来源于中铁总日常生产经营所产生的现金收入，并以中铁总的日常营运资金为保障。

由于铁路具有独特的运输优势，近几年伴随国民经济的发展和铁路运力的增强，铁路客货运量稳步增长，2012年，中铁总收入达9632.49亿元，同比增长17.52%，其中运输收入5308.90亿元，同比增长5.42%，占比总收入55.11%。而从中铁总汇总现金流量表来看，2010-2012年中铁总资金来源合计分别为10588.46亿元、9673.82亿元和8154.54亿元，年末现金分别为952.91亿元、2001.46亿元和1680.86亿元。他认为这说明中铁总通过持续经营活动获取现金的能力较强，具有稳定的盈利水平和较好的现金流入。

不过，据公开资料，2012年中铁总的税后利润仅1.96亿元，今年一季度税后利润更是亏损68.76亿元。即使2013年中铁总利润翻倍于去年的利润，仍不足以偿付今年到期债券利息。

另一家承销商中信建投的工作人员彭子源还指出，即使营业收入不够，还有铁路建设基金可以偿付，2010-2012年，税后铁路建设基金分别为613.39亿元、641.94亿元和627.56亿元。他亦指出，铁路债券虽然是公司债，却等同于国债，即使中铁总付不起，将由国家兜底偿付。

不过中国财经大学金融学院教授贺强指出，由于铁路建设运营初期收益尚不佳，难抵本息，中铁总偿付能力恐怕艰难，更可能的办法是借新债还旧债而已。