益佰制药56倍超高溢价收购迷局：对方负债率90%

益佰制药(600594)“暴发户”式的收购行为让人匪夷所思。

公司近期披露公告称，斥资5亿收购贵州百祥制药有限责任公司100%股权，收购价格较百祥制药的账面净资产溢价56倍。

有意思的是，截至去年底，百祥制药不仅资产负债率高达九成，且近三年的业绩不是巨亏就是勉强盈利；同时，公司申报评估的多项房屋、土地甚至专利权等资产，均存在权属不明晰的问题。

此外，证券时报记者调查发现，百祥制药还涉嫌财务造假：数额巨大的个人借款以“其他应付款”名义挂在账面上，但在当期财务报表中却找不到对应的利息支出或计提，存在做高当期业绩嫌疑。

如此状况的资产，竟花费56倍的超高溢价收购，益佰制药到底在酝酿一个怎样的局？

天价购微利资产

今年6月15日，益佰制药一则公告引起市场关注。据公司公告，其全资子公司贵州苗医药实业有限公司与宏海控股有限公司达成股权转让协议，以5亿元价格收购后者持有的百祥制药全部股权。

公告显示，百祥制药注册资本为2200万元。截至2012年12月31日，其总资产为1.09亿元，总负债9979.95万元，资产负债率高达91%，账面净资产仅为888.49万元。

然而，经过一番评估后，百祥制药的股东全部权益价值却被陡然提高到5.08亿元，相较于账面净资产增值4.99亿元，增值率为5613%。

对于高溢价的原因，益佰制药并未具体解释，仅表示，百祥制药的主要产品能够扩大公司的药品销售领域和丰富现有产品线；其主打的妇炎消胶囊已进入新版《国家基本药物目录》，凭借公司在基层医疗市场的营销网络基础及品牌优势，能够快速挺近基药大市场。

深圳某医药类上市公司人士称，虽然医药企业大多为轻资产企业，收购溢价较其他行业普遍偏高，但益佰制药此番给出的56倍溢价却“实属天价”。

可以对比的是，今年1月，华润三九花费5.83亿元收购天和药业，收购溢价仅1.36倍；今年5月，香雪制药拟以4.48亿元收购沪谯药业70%股权，溢价刚刚超过5倍；而引起市场广泛争议的沃森生物收购案，其中最高的溢价也只有11倍。

更让市场担忧的是，百祥制药的真实经营状况难以匹配其高昂的身价，益佰制药花费超高溢价收购的仅是一块微利资产。

业绩数据表明，2010年~2012年期间，百祥制药的净利润分别为-2555.32万元、92.69万元和401.62万元。截至2012年12月31日，百祥制药未分配利润为-1311.51万元，整体仍处于亏损状态。而今年1~3月，百祥制药也仅实现净利润125万元，依旧没有太大起色。

其他应付款疑云

实际上，除了业绩表现半死不活之外，百祥制药背后还隐藏着诸多难解的疑团。

证券时报记者调查发现，尽管资产负债率高企，但百祥制药每年的财务费用却少得出奇。评估报告显示，该公司2010年~2012年的财务费用仅为3.9万、-4.82万和15.68万。难道百祥制药借钱不需要支付利息？

从资产负债表上看，在主要反映银行借款的“短期借款”和“长期借款”两项中，百祥制药的“长期借款”项下已经连续三年为零，而“短期借款”到2012年也仅有807万元，似乎符合其财务费用少的特征。

但是，公司资产负债表上另一关键——“其他应付款”项下的数字，却从2010年开始逐年飙升，2010年~2012年期间分别为3074.45万元、5833.46万元和7319.14万元，到2012年底，其他应付款已占到总负债额的73.34%。

百祥制药的审计报告第25页上则清楚表明，公司2012年“其他应付款”前三名均为个人借款，借款人分别为徐齐辉、梅勇胜和任明，借款金额分别为1000万、500万和400万，共计1900万。

某资深注册会计师告诉记者，企业向个人借款一般分为两种情况：一是企业股东免费“输血”给企业，让企业不用向银行借款从而节省利息支出；二是企业向外部人士借款，则产生的利息应记入财务费用项下。

“百祥制药这三笔借款的账龄均在一年以内，显然都是2012年借入，也就是说是在被收购前刚刚借入，时间点上未免太过巧合。如果借款人都是企业股东或关联方，不排除有通过免费借款给企业扮靓财务数据，隐匿企业真实经营状况，从而获得更高评估增值的可能。等到益佰制药收购后，输血行为自然不会再有，企业立马被打回原形。”该注册会计师说。

上述注册会计师分析，而如果是向外部人士借款，假定其借款期限为一年，按照人民银行规定的一年期贷款基准利率6%计算，1900万元的借款利息高达114万，但利息支付的时间却是在2013年，同样是在益佰制药收购后。这样性质就更恶劣了，因为在扮靓业绩的同时，也增加了收购方的隐性收购成本。而且7000多万的其他应付款中还有多少个人借款并未得到披露，也值得疑问。

值得玩味的是，根据评估报告预测，百祥制药2013年的财务费用将猛增至118.13万元。

收购资产存权属问题

另一方面，百祥制药申报评估的多项房屋、土地甚至专利权等资产，也存在潜在的权属不明晰问题。

对此，评估机构特意在评估报告中指出：“百祥制药本次申报评估的房屋建筑物共8项，其中：位于龙里制药厂的锅炉房、浴室和原料粉碎间等三项共计265.4平方米的房屋尚未办理房屋产权证，公司承诺该房屋产权属于其所有。”

百祥制药评估基准日共有三宗土地使用权，截至评估基准日，其中两宗土地使用权未提供《国有土地使用证》，也未能提供该地块的相关合同、协议或相关情况说明。对其法律权属，评估机构表示不发表意见，也不作确认和保证。

另外，百祥制药共申请或受让专利共计29件，其中：外观专利14件，发明15件，无账面价值。截至评估基准日，公司未能提供14件外观专利的相关资料及专利证书或相关情况说明。对其法律权属，评估机构也表示不发表意见，也不作确认和保证。

值得注意的是，上述未能提供《国有土地使用证》的土地中，有一块是百祥制药于2007年取得，位于南明区云关乡，面积为5.37万平方米。但除了在2007年取得编号为“筑预登【2007】字第104号”的土地使用权预登记证，迄今为止，百祥制药对于这块土地再无其他动作。

有业内人士指出，按照规定只要土地上的建筑竣工就可申请《国有土地使用证》，而百祥制药六年前就拿到这块地，却一直无法获得土地使用证实在难以理解。“需要注意，如果取得土地使用权预登记证两年内不动工建筑，国土部门是有权收回该土地使用权的，百祥制药这块土地状况到底如何，公司应该给予更详细的披露。”该人士称。