祁斌：中国资本市场的“顶层设计”

中国经济网北京8月6日讯 最近，证监会网站发布中国证监会研究中心主任祁斌4万字长篇文章《我们需要一个什么样的资本市场》，文章介绍了中国证监会正在推进的中国资本市场六大战略性课题，其中包括“资本市场的顶层设计”、养老金体系与资本市场的关系等。文章认为，通过制订中国资本市场发展的蓝图，发挥中国的后发优势，少走一些发达国家曾经走过的弯路，可以推动中国资本市场的改革和发展。以下为文章摘录。

【资本市场的六个战略课题】借这个机会给大家介绍一下我们正在推进的关于资本市场几个方面的战略性的课题，欢迎大家和我们共同来研究：

第一，制定中国资本市场发展的蓝图。

第二，发展多层次股权市场。

第三，统一互联债券市场的发展。

第四，期货与金融衍生品市场的发展。

第五，养老金体系的建设与资本市场发展的协同关系。

第六，中国资本市场对外开放。

【资本市场的顶层设计】其中第一项，制订中国资本市场发展的蓝图，现在正在进行中。我们希望通过这项工作对中国资本市场进行一定的顶层设计。既然我们的市场是发展得比较晚的，那么我们应该尽量去发挥后发优势，少走一些发达国家曾经走过的弯路，汲取一些它们的教训;既然我们的市场是自上而下和自下而上相结合的发展模式，那么我们就应该做好顶层设计，顺应资本市场发展的一般性规律，结合国情，加强指导，出台相关政策上，推动资本市场的改革和发展。

我们在做这个蓝图的时候最重要的工作内容是去跟相关部门、学界、业界、企业界进行交流和沟通，凝结共识，明确预期。随着中国资本市场的对外开放，我们不光为国内投资者明确预期，还要为国际投资者明确预期，给大家一个改革的路径图，给市场左右的参与者以方向感。

我们还借鉴了世界银行、国际证监会组织等国际机构的评估指标，综合在一起，力争对中国资本市场进行科学的评估，形成了一个“四加一”的评估体系。“四”是指世界银行对于金融市场的评估指标，市场的深度、广度、效率和稳定性，“一”是指国际证监会对监管机构有效性的一套评价指标。我们都知道很多老中医，望闻问切，水平很高，但有没有肿瘤，可能还是做个CT最准确。有了这套体系，我们可以每年给我们的市场做一个体检，看看它在什么样的水平上，在哪些方面取得了进步，在哪些方面还需要改进。

我们2008年的时候曾经发布过《中国资本市场发展报告》，全文可以在证监会的网站上下载，对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。当时提出了资本市场的五个重要的发展原则：第一，把发展资本市场作为一个重要的战略任务，不断深化全社会对资本市场重要性的认识;第二，立足于为国民经济服务，实现资本市场与中国经济社会的协调发展;第三，坚持市场化改革方向，充分调动市场各参与主体的积极性;第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场行业规范化程度;第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。现在回头来看，当时提的基本上还都是对的，以第二条为例，资本市场要服务于实体经济和社会，出版的时候是2008年2月，这一年的9月15日雷曼倒闭，证明脱离实体经济的金融发展是要出大问题的。今天如果我们需要补充一条的话，就应该加上把投资者利益的保护作为我们工作的重中之重，投资者的信心和信任是市场发展的源泉，如果一个市场不能充分保护投资者的合法权益，那么从长远来看是不可持续发展的。

这是我们正在展开研究的第一个课题，我们希望在六月份完成初稿，最后中英文版在全球同步发行。

【突破中小企业发展瓶颈：培育中国经济的未来】第二个课题是加快多层次资本市场发展，这个要求在十八大报告中已经明确提出。我们来看一组数据：2011年，中小企业贡献了中国经济50%的税收、60%的GDP、70%的创新、80%的就业，占企业数量的99%。从某种意义上，中小企业代表中国经济的未来。但是大量的中小企业都有融资的困难，到银行去贷款有困难，正规渠道贷不着，就走地下渠道，这就带来两个问题，一是融资成本极高，第二是风险极大。像浙江这样的省，销售过亿的企业有1万家，这些企业有可能都上市吗？显然不太可能。在这种情况下，就需要有一个多层次的资本市场。打个比方，一个企业不够上市条件，就像小孩子要上大学，上不了，上高中，也没考上，怎么办？上个补习班，上个补习班就比不上补习班好。为什么？因为每天有老师督促，过一段有个测试，知道有没有进步，还有同学比较和竞争。企业到区域市场挂个牌，完善治理结构，每天有人买，有人卖，有人监督，有人约束，有比较和竞争，就会一天比一天好，整个中国经济都会上一个新的台阶。

事实上，解决中小企业的发展和融资问题，我们应该鼓励商业银行向中小微企业倾斜，这非常重要，因为我国的金融结构中银行占绝对主导地位，但银行总体上其本质和天然属性是稳健和风险厌恶型，中小微企业有良好的成长前景，但相对风险较高，而银行只能获取相对固定的利息收益，风险收益不太对称。建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路。与间接融资体制相比，直接融资体系有四个不同，一是风险共担，二是利益共享，投资者在承担投资风险的同时，有机会分享中小企业快速成长的成果;三是定价市场化，无论是股票市场还是债券市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对它的前景和信用的判断;四是服务多层次，风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板，处于不同发展阶段的企业可以从直接融资体系获得接力棒似的多层次服务和支持，从弱小的幼苗成长为参天大树。

此外，直接融资体系中的股权融资还有一个重要的特点，它可以为中小企业增添资本金，使之可以健强体魄，降低负债率，抵御冲击。同时，我们还应该将直接融资和间接融资渠道有机地结合起来，企业尤其是中小企业上市或挂牌的过程，客观上也是个信用增强的过程，会因此而更容易获得银行的青睐和支持。

去年年底新三板已经挂牌开启，现在即将推向全国，四板建设也正在一些地方开始筹建。我们认为未来中国股权市场的结构，也必然将是一个正金字塔形，最顶端是主板和中小板，然后是创业板、新三板、区域性股权市场，还有券商的柜台交易市场等等。

【城镇化背后的推手：资产证券化和市政债】第三个课题是发展债券市场。大家都知道CNN[注48]，但可能很少有人知道CNN是依靠什么发展起来的？垃圾债。美国的垃圾债曾有力地支持了一大批创新企业在上个世纪的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中国在去年推出了中小企业私募债，在某种意义上相当于美国的高收益债和垃圾债。当初在推这个品种的时候，大家对名字很为难，叫垃圾债，大家会说怎么垃圾还能卖给老百姓，叫高收益债，这个名字也容易产生误导，最后就只好用了一个谁都听不懂的词儿，叫中小企业私募债。相关办法在去年5月23日出台，6月7日交易所开始接受注册，发行期限一般在一至三年，规模从几千万到数亿不等，收益率在7%到13.5%之间，平均下来大概是9%，融资成本远低于民间借贷的水平。这样，一批中小企业就可以以相对较低的成本获得资金，也获得了成长壮大的机会。

中国的债券市场总体来说是比较落后的，我们把银行间市场、发改委的企业债市场和交易所债券市场都加在一起，勉强排到全球第四，绝对数远低于排在第一位的美国和第二位的日本，纯粹的公司债规模就更小了，所以债券市场的发展需要加快。发展的过程中首先要做到“五个统一”，也就是统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评级要求、统一投资者市场性制度、统一投资者保护制度。其次，要培育更多的市场机制，减少信用背书或者说隐性担保，让它进一步市场化。第三，要扩大私募债的发行与场外交易。最后，要增加资产证券化等结构性产品，让产品更加丰富，包括高收益债券、地方政府债券，市政债、信贷资产证券化、资产证券化等产品，当然在推动这些产品发展的过程中，要对风险进行严格的控制。

大家都知道，改革是中国最大的红利，城镇化是中国最大的潜力。但要将城镇化这个潜力发挥出来，需要解决融资的巨大需求。靠卖地难以为继，靠收税可能远远不够，而目前很多地方融资平台存在缺乏约束等问题，解决这个瓶颈的根本方法是资产支持证券化和类似于美国的市政债这些途径。中国的金融结构严重依赖商业银行，商业银行也有“不能承受之重”，经济下行周期不良贷款增加的风险很高，要调整这样一个金融结构，需要大力发展信贷证券化产品。这两个方面的需求，为中国的债券市场提供了广阔的发展空间。当然，我们在发展证券化产品的过程中，一定要汲取美国证券化市场风险失控的教训，寻找“中国式的证券化道路”。

【黄浦江上的尴尬】第四个课题和期货市场有关。中国的期货市场在过去20年取得了长足的进步，但与大部分人的生活还离得非常遥远，最近大家发现其实可能并没有那么远。黄浦江上出现了1万头死猪，引起了全社会甚至是全世界的广泛关注，上了《华尔街日报》。哪里来了这么多的死猪？原因显然很多，微博上有人分析与我们的期货市场发展不足相关，不是完全没有道理。我国是养猪大国，在很多养猪大省，猪的数目超过了人口，是个巨大的产业。猪肉涨价了，农民兄弟就养了很多猪。猪价跌了，小猪生病了，治病要钱，长大了赔钱，就不治了，一下出现了很多死猪。如果有个有效的生猪期货市场，农民兄弟可以大致预判出数月后的猪价，就会降低很多养猪的盲目性。当然，生猪期货是个很复杂的产品，检疫、标准化、交割，都有很多的难点，不是那么轻易就能搞出来的，即使发展了这么一个市场，也还有可能受制于猪肉供给的很多非市场化因素而被扭曲，但我们也由这个事件和近年来很多类似的事件中可以看到，在我们国家目前的发展阶段，对很多期货产品包括农产品期货的需求都是巨大的。

而我们在期货市场的很多方面与发达市场的差距还是很大的。举几个例子，美国的商品期货市场中场外交易占95%，我们场外交易基本还是空白;美国场内交易中，期权占比58%，我们目前还没有商品期权;美国的场内期货市场有1000多种合约，其中重要的、对远期价格有指导意义的合约有400多种,而国内期货市场仅有33种基本合约，缺乏区域性、个性化品种。金融衍生品的差距就更大了，目前我国仅有股指期货一个金融衍生品，美国场内金融衍生品就多达700个，场外金融衍生品更是不计其数。我在华尔街从事的第一份工作就是股票衍生品交易。早上按照任何标的设计出一种衍生品，有一家对冲基金愿意做对手方，中午一个传真过去，双方一确认，美国资本市场就产生了一个新的金融品种，当然它可能是一个非常小的种类。但我们由此可以看出，美国的金融创新确实是非常灵活和自由。当然，自由过了头，过度创新，就有了2008年的金融危机。

2008年的时候，我们有很多人说，千万不能学美国的金融创新，不能发展金融衍生品，不能发展资产证券化产品。我说，美国人好比是开了一辆法拉利，没开好，开到沟里去了，我们有的人骑了一辆自行车，说你看还是我骑自行车比较安全吧。这种想法的危险性在于，如果人家的法拉利修好了，你发现自己还骑着自行车。今天，金融危机后的第五年，美国人的法拉利基本上修好了，道琼斯指数创了历史新高，美国的制造业和房地产业也在很大程度上恢复了活力。所以，我们对于发达国家的很多事物，还是应该抱一种批判地学习的态度。

【养老金体系与资本市场】第五个课题大家都比较关注，关于中国的养老金体系与资本市场的协同发展问题。这个方面社会上有很多的讨论，也有不少的认识误区。80年代初期，美国开启了401k计划[注49]，这是针对所有雇员的企业补充养老金计划。记得90年代中期，我刚到华尔街工作的第一天，填了一张表，自己还没太搞清楚，每个月工资的1/3就进了养老金计划，为什么呢？第一，你如果省下1000美元放到养老金计划里，公司被强制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都会尽可能地多放一些进去，但公司会设定一个上限;第二，你如果在59岁半之后取出养老金和投资收益，大致要缴15%的税，但如果在这之前拿出来，要缴40%左右的税并被罚款。这样的结果是，美国社会的任何一个雇员，从工作的第一天起，每个月都会尽可能多地省下工资，放到养老金中去，一放就是30年，这些养老金交由专业团队管理，源源不断地进入资本市场。这些看似不起眼的细节中蕴含了两个重要的制度安排，一是企业补充养老，二是延迟纳税和税收优惠。这些对于我们推动我国的养老金体系改革都会有非常有益的借鉴。

【401k计划和道琼斯指数】当然，资本市场是一个大概念，不光是股票，还有债券，包括最保险的、基本上没有风险的国债，此外还有REITs[注50](房地产信托基金)、还有VC[注51]、PE[注52]，所以养老金的投资是一个非常广泛的各种金融产品的组合。这么一个组合投资的结果是什么？从1984年开始的随后30年中，美国每一个老百姓，通过资金的不断补充和获得投资收益，他的401k帐户的平均资产增加和道琼斯指数的相关系数高达98%。这说明了一个深刻的道理，那就是，美国的养老金体系和资本市场的关系，是相辅相成的，一方面资本市场要不断地改进，去提高透明度、完善治理结构，提高市场的效率和投资的回报空间，另外一方面，通过体制机制的设计，长期资金源源不断进入市场才能带来市场真正的稳定和长期健康发展，两者是相互依存、相互促进和互为因果的。

一个国家的养老金体系建设和社会的和谐稳定具有很高的相关性。几十个国家的经验表明，一个国家的基尼系数与养老金体系的发达程度呈现一个负相关的关系。也就是说，凡是养老金体系比较发达的国家，例如澳大利亚、加拿大，它们的基尼系数都是比较低的，而反之，如果养老金体系建设比较滞后，如墨西哥等国家，其基尼系数是比较高的。中国养老金资产规模总体来说还非常低，这需要我们加快推动养老金体系的改革，增加社会稳定性，促进社会和谐。

【第二支柱的资产配置】我这里还想强调一下，养老金有三个不同的支柱，不同支柱的资金的投资方式是完全不同的，不能混为一谈。刚才提到的401k计划，在美国养老金的结构中，属于第二支柱，而第一支柱是基本养老基金。美国的基本养老基金中，90%以上的资金都配置在美国国债中，基本上没有任何风险，所以说金融危机后美国养老金的第一支柱基本上没有损失，当然了，它在过去20年中也基本上没有太多成长。第二支柱采取比较灵活的投资方法，在过去20年中大致有40%-50%配置在股权市场，30-40%配置在债券市场，其余10%在其他资产类别中，例如PE、VC、房地产信托基金等等。这里特别值得一提的是，这10%中的一小部分流向了一个地方——硅谷，帮助推动了美国高科技产业的崛起，当然，这些资金也因此获得了丰厚的回报。这个事实对于我们今天怎样去建设创新型国家，怎样为这么多走出校园投身创业的年轻人提供所需的资本金，有着极为现实的借鉴意义。

如果放眼全球，在从1990年到2007年的近20年中，全球几十个国家的养老金第二支柱收益率大致都在4-12%之间，最高的是秘鲁，年均大致11%左右，美国是6%，各个国家的平均回报水平大概在5%到6%，比全球每年的经济增长率，要稍微高一点。

在投资地域的偏好方面，一般来说，养老金的投资都偏好本国市场，觉得这样比较安全，这被称作“母国偏好”[注53]。但有些国家本国的经济发展得比较差，或者资本市场的规模比较小，那么它可能更多地会将资金配置到国际或国外市场上，比如智利，它通过立法，允许养老金在国际市场中的投资比重高一点，以便满足养老金保值增值的需求。

【学习社保好榜样】过去10年中，中国的全国社保基金取得了年均近9%的回报，可以说是为未来养老金的投资做出了一个好榜样。在中国这么一个跌宕起伏的市场中，全国社保能够取得这么一个回报率，并不是它有什么特殊之处，只是遵循了全球所有的养老金投资的基本方法，无非是四个环节：资产配置、基金经理选拔、业绩归因分析和风险管理。全国社保的成功，证明了世界各国普遍采用的养老金投资管理方法，具有很强的科学性，在中国也是可以走得通的，对大家的信心也是一个很好的鼓励。

未来在养老金体系建设方面，重要的是要做到三点，那就是“做得实，管得住，有回报”。第一，要能做实个人账户，补足亏空;第二，要能管得住，这就需要一个透明、有监督的养老金管理制度安排;第三，能够有回报，这就需要我们运用资本市场的各种工具进行科学投资，要根据各个支柱不同的风险偏好，对不同性质的养老金做出不同的投资安排，要坚持三个原则：专业投资、分散投资、长期投资。同时，我们应该借鉴其他国家的经验，做好顶层设计，借鉴发达国家延迟纳税、税收优惠、企业强制补充等方面的制度安排。

为什么我们认为推动养老金制度改革以及强化养老金与资本市场的协同发展如此重要？因为它可以成为解决目前中国社会诸多问题的一个关键的抓手。首先，我们现行的养老保险制度未能区分国家和个人的养老义务，不可持续发展，据不同的测算方法，在2050年前后，我国养老金账户面临的亏空都在几十万亿左右的水平;其次，我国正面临严重的老龄化问题，有句话叫做未富先老，这就需要养老金制度来发挥作用，保值增值。再次，这个制度安排可以解决财富管理的问题，大家的财富需要跟经济的成长挂上钩，分享经济的成长。还有一点，刚才提到的，美国养老金体系的这些资金中，有一部分流向了VC和PE，成为过去30年美国高科技产业崛起的重要支柱。如果中国的这个制度安排也能够做好的话，将对经济的转型和战略新兴产业的发展推动起到至关重要的作用，而且如果这些资金投向真正有潜力的产业，自身也能够获得可观的回报。

【资本市场与和建设谐社会】一个更加重要和更深层次的问题是，资本市场与养老金体系的协同发展，有利于和谐社会的建设。我们小时候都读过一篇课文，叫《半夜鸡叫》，讲的是周扒皮和高玉宝的故事。据说真实生活中这个故事是编的，但却反映了过去一两百年中，人类一直无法回避的一个矛盾——劳资矛盾。地主周扒皮每天半夜模仿鸡叫，为的是让高玉宝更早起来下地干活。如果周扒皮给高玉宝做一个股权激励，会怎么样？或许高玉宝自己三点半就爬起来了，周扒皮也就不用半夜鸡叫了。这个事情在美国最初发生在1950年，当时通用汽车的CEO威尔逊第一个鼓励工人拿养老金去买股票。美国其实是一个意识形态很重的国家，这件事情让美国的资产阶级很生气，他们说，这样一来工人们不也就成了资本家了吗？威尔逊虽然是个大资本家，但有一点社会主义情结，他说为什么不行呢？事实证明，威尔逊很有远见，几十年后的今天，美国80%的家庭通过养老金参与了美国的资本市场，在某种意义上成为了美国经济的股东，这一制度安排也成为了美国和其他几十个发达国家社会稳定最重要的基石之一。

大家都知道美国的“占领华尔街运动”，如果你有机会去纽约看一看，就会发现参与这个运动的人并没有真正希望这个国家垮掉，而更多是一种情绪的发泄，旁边经过的人更是行色匆匆。为什么？无论是参与其中的人们，还是旁边经过的人们，他们都有养老金，他们都是美国经济的股东，他们都与这个国家的根本利益是一致的，这就是很多发达国家社会稳定的最重要的基石，也是二十世纪人类社会最重要的发明之一，值得我们好好研究和借鉴。

【资本市场的对外开放】最后一个非常重要的课题就是中国资本市场要加快对外开放的步伐。应该说，中国资本市场发展的历程，是和对外开放的过程紧密相连的。在中国资本市场对外开放的过程中，先后诞生了B股，H股，第一家合资券商，第一家合资基金公司，后来有了QDII和QFII，以及第一家合资期货公司。在这个过程中，我们学到了很多东西，进入中国市场的外资本身也有收获，两者之间是一种相互学习补充的关系，即使是竞争，都是对双方有利的，因为最好的学习就是在市场中竞争去提高自己。

2012年，我国资本市场引进了更多地QFII(合格境外机构投资者)。QFII制度已经运行了十年了，但外资在中国市场中的占比只有1%左右。在很多新兴市场中，QFII的比例大概可以达到20%、30%的水平，例如，韩国市场中QFII持有市值的比重占到全市场的30%以上，而QFII一般都是以养老金为主的长期机构投资者，它们的引入对市场的发展是比较有利的，这也是韩国市场近年以来治理水平有显著提高的重要因素。去年我国QFII的家数和投资额度就增加了很多，新增数量有72家，新增总投资额度达到144亿美元。

在中国资本市场对外开放的过程中，有一点非常重要，那就是我们对自己一定要有自信。中国改革开放30年，除了一些不能开放的行业如军工、基础设施等等，凡是最开放的，结果我们往往都是最强大的，如家用电器，中国的电视机已经可以远销欧美;凡是最不开放的，结果仍然是最落后的，如汽车，今天满街跑的都仍然是外国品牌。金融亦如此，一个根本的原因是中国人学习外国的东西，远比外国人学习中国的东西快。开个玩笑讲，中国人在华尔街可以做到合伙人，在硅谷可以创办公司到纳斯达克去上市，外国人在中国混得最好的叫大山，还在电视上教英语。我在基金部工作的几年中，曾经观察过中国本土基金公司和中外合资基金公司的竞争，发现开放数年后，行业的前十名，基本上都是本土公司，就是因为本土公司学习国外的速度，远远超过合资公司本土化的速度。而且，很多本土公司的国际化程度甚至远超于合资公司，为什么？因为合资公司的到来，刺激了本土公司把大量的员工送到国外学习培训，有的比例竟高达70%。另外一个重要的有利于我们的因素是，市场本身是在中国的，培养出来的人才也是不会流失的。

【中国经济金融改革的智库】为了更好地建设一个有利于中国经济和社会发展的资本市场，就需要更多的人才参与进来，需要建设一些服务于中国经济金融改革的智库。我借今天这个机会介绍一下证监会的研究部门，欢迎大家与我们合作。证监会的政策研究机构最早叫政研室，2000年左右成立了一个规划委，从海外招聘了一些人士回国参与资本市场的建设。后来这个机构演变成为研究中心，现在由四个主体组成：研究中心、规划委、博士后工作站、北京证券期货研究院，四支队伍在一起共同工作，非常热闹，一开会有五六十个人。

这四个机构是怎样分工的呢？研究中心是证监会内设的一个部门，与证监会其他业务部门是一个并列与对接的关系。规划委用来招聘中高层人才，经过一段时间的培训和研究，随后会到会内各个部门参与到具体业务工作中去。博士后工作站是前年成立的，去年从150多个报名者中选出了12个，我们用这个渠道招聘国内的优秀人才。北京证券期货研究院是去年成立的，去年我们从哈佛开始，去了哥伦比亚、芝加哥、伯克利等大学，给2000多名中国留学生介绍国内经济和资本市场的改革发展情况，有900多人报考，最后选了30多个人。这些平台确保我们能够团结到有本土经验、国际视野和业界经验的各类人才。证监会的研究机构的演进过程本身，也说明了中国资本市场是中国经济体系中最为市场化和国际化的部分，客观上需要不断从国内和国际市场补充优秀人才。我们希望能够把这些平台建设成为资本市场改革发展的智库，也能为中国经济社会其他的改革发展出谋划策。所以我们也非常真诚地欢迎大家跟我们一起努力，参与到我们的研究工作中来，共同推动中国资本市场的发展。

这与我们中国经济和资本市场的发展模式和阶段有很大关系。首先，中国的模式和美国完全不一样，我们是自上而下和自下而上共同推动发展，美国则是完全自下而上;其次，中国处在市场发展的初级阶段，政府或监管部门对市场的发展影响很大。监管部门有一些好的想法，决策比较正确，市场的发展可能就会少走些弯路;但是如果监管部门的想法有了偏差，就会耽误市场的发展。所以我们对人才的需求大，要求也高，大家进来了也有很多事情可以去做，在推动市场发展的同时，也不断提高自身的价值。但如果你在美国，可能美国证监会没有这些类似的使命，因为美国的市场已经很成熟，监管部门主要的工作可能就是常规监管，制度建设和影响市场长远发展的工作就少一些。在成熟市场，可能更激动人心的地方是市场一线机构，如高盛、摩根斯坦利等，在那里每个人能发挥的作用和影响更大一些。