动力源疑点不少：增发多收钱 年报过山车

动力源于今年1月公布的非公开发行申请获得证监会审核通过，这份增发预案募集资金为2.27亿元，将用于柳州钢铁股份有限公司合同能源管理项目、武汉钢铁公司合同能源管理项目、湖南华凌湘潭钢铁有限公司合同能源管理项目以及补充流动资金项目。其中3个合同能源管理项目共计募资15241.7万元，补充流动资金6500万元，分别占募资(扣除发行费后)总额的70.1%和29.9%。但是在巨额投资背后，疑点却不少。

增发募投合同能源管理

费用与盈利现疑问

柳钢的合同能源管理项目为通过加装变频器等方式进行综合节能改造，总投资6321.51万元，项目建成后达到每年节约用电不小于7380万度的目标，计划年均实现净利润731.02万元;武钢的合同能源管理项目为采取变频调速节能技术进行能源管理，总投资6991.77万元，项目建成后达到每年节电7711.80万度的目标，计划年均实现净利润1105.27万元;湖南华凌湘潭钢铁的能源管理项目为对湘钢炼铁厂高压电机进行高压变频调速节能改造，总投资为1928.42万元，项目全部建成后达到每年节约用电不小于3119万度的目标(其中一期和二期每年节约用电分别不少于814万度和2305万度)。项目建成后，计划年均实现净利润261.52万元。

由此可以看出，此次3个项目均为高压变频调速节能，设备数量的不同导致节约的电量大小不一。从节约用电量大小来看，武钢第一、柳钢其次、湖南湘潭钢铁第三。而根据他们的项目投资明细(见表1)，湖南湘潭钢铁节电3119万度，而其工程安装费用竟然比第二的柳钢还多出了62.79万元，但两者之间的设计节电能力显然不是一个数量级，柳钢的节电量比湖南湘潭钢铁的节电量多出了接近1.4倍。与此次节电量最高的武钢相比，其设计节电能力只是武钢的40%，而设备安装费用同比武钢是其所用的63.27%，节电能力还不如其一半，但费用明显高于其超过了50%，那么湖南湘潭钢铁的节能管理项目公司是否存在多报工程安装费以提高总体募集建设资金的情况？

同时，此次收益分配方式为按合同约定的比例分享节能收益，也就是说公司节约用电量的大小是收益高低的最重要决定因素，那么节约的电量越大，则动力源从项目中所获得的收益分成就应该越高，项目所实现的净利润就应该越高;反之，节约的电量越小所获得的收益就越小。

根据相关数据计算出的公司3个项目中分别获得的单位投资收益为柳钢0.099元/度，武钢0.143元/度，湖南湘潭钢铁0.083元/度。对照3个项目公司所在省份电价标准(表2)，我们可以看出，湖南省电价无论是大工业用电电度电价还是基本电价均为3个项目所在地区中最便宜的。现行的电价收费方式为电度电价加基本电价，基本电价由企业根据自身情况在需量或容量任选其中一项进行交纳。

虽然需量、容量任选其一，并且没有详细数据，但增发预案披露的每年所节约的电量是肯定的，我们以大工业用电电度电价(220KV)计算，3项目分别节约电价为柳钢4169.7万元、武钢4503.69万元、湖南湘潭钢铁1740.4万元，这三部分节约电价占公司所分享的净利润分别为17.53%，24.54%和15.03%。而湖南基本电价需量、容量均小于广西，前文已述公司增发湖南与广西两项目之间的设计节电能力显然差距明显，柳钢的节电量比湖南湘潭钢铁的节电量多出了接近1.4倍。在基本电价高、节电量大的情况下，广西柳钢的项目所体现的应该是乘积更大、收益更加明显，其节电所创造的净利润应该更高。而自身电价便宜，项目的节电量又少，湖南项目的收益应该远小于另外两个项目。

但对比这两个项目，湖南湘潭无论是单位投资收益还是从节约电价部分成本中所分享的净利润，均与应远高于其柳钢项目之间所相差的数值很少，公司是否在无形中提高了湖南湘潭钢铁的投资收益。

应收账款年年涨 业绩现过山车

增发迷人眼，而公司神奇的一面还不得不提去年的最后一个季度。去年公司前3个季度实现营业收入4.79亿元，虽然同比营收有增长，但仍然是扣非净利润与净利润双双亏损的局面。动力源2011年业绩并不理想，其最终全年只实现了-494万元的净利润，扣非数据亏损更多。如果2012年公司最后一季度还继续前3季度的亏损，那么公司就将披星戴帽。可是公司在最后一个季度却实现营收2.94亿元，而公司当年上半年也不过完成了3.02亿元的营收。扣非净利润就更神奇了，第四季单季度实现4905万元的盈利，这对于动力源可是一个相当不得了的数据。

因为如果打开动力源历史的数据，就会发现这家2004年上市的公司，扣非后净利润近9年只有2009年和2010年分别实现了3833万元和4978万元的较好业绩，其余年份均在1500万元之下。而公司2012年第四季竟然完成了2011年全年的业绩水平，这一神奇的数据背后存有疑云。

早在动力源2011年报的应收账款构成中，就包括应收中国联合网络通信有限公司河南省分公司1235.57万元，年限为1~2年，除此之外，2011年前五大应收账款名单中再无涉及中国联合网络通信集团及分公司的影子。而到2012年末应收账款中，涉及应收中国联合通信集团公司金额却暴增至8335.07万元，年限为2年以内，那么这笔巨额应收账款一定是包括了2012和2011年的未结算款项。

但2011年联通集团公司未进入公司应收账款前五大客户中，如果以第五名应收账款中国移动甘肃分公司1126万元的数据计算，公司2012年当年所产生的应收联通集团公司账款高达7209万元。

同样的问题还出现在其与另一家移动巨头中国移动发生业务所产生的应收账款上。根据公司2011年报，其应收账款前五名中，只有中国移动通信集团吉林有限公司与中国移动通信集团甘肃分公司分别对应着1397.71万元和1126万元。同样地，公司2012年报中，应收账款为中国移动通信集团公司，账龄2年。我们同样按前文情况假设，由于2012年公司应收中国移动通信集团账款高达1.54亿元，因此公司2012年当年所产生的应收移动集团公司账款高达1.43亿元。

原来移动、联通各地的分公司现在变为了集团公司，同时应收账款出现大幅度增长。有两种可能，其一是公司采用新的统计方式，于是全国的移动、联通分公司现统一归为集团公司名下列示，第二种是未采用统一列示，公司这一年对移动、联通集团公司的销售业绩大好，但公司更聪明的做法是将前五大销售客户的名称及所对应的金额全部抹去，只是简单地将五名客户全部销售额给予列示。

但我们需要注意的是，年报显示公司应收账款是连年增长，从2009年末的2.91亿元，直线上升至2012年末的5.78亿元。而2012年公司应收账款占营业收入的比例已经高达74.77%，2011年为70.93%，2010年为61.34%，2009年仅为48.01%。

进而可以看出公司的应收账款从2012至2009年，分别同比增长17.24%，4.2%，62.54%，而公司的营收分别同比增长11.21%、-9.92%和27.34%。可见公司的应收账款增长速度远大于公司营业的增长速度，而以公司2012年净利润1904万元计算，其期末应收账款是净利润的29.42倍，更不用拿应收账款与公司只有600多万的扣非后净利润相比了。

一般应收账款与营收、利润之间关系应保持一定的适度比例，单项的大幅上升并与营收与利润产生背离其真实性就要打折扣，今年一季度公司的应收账款周转天数已经高达396.48天。而公司作为主板上市公司竟然出现比有些创业板企业还要高的惊人的比率关系，这实在令人咋舌。

同时，公司2012年前3个季度营收4.79亿元，扣非净利润-4293万元，随后第四季度营收近2.94亿元，实现扣非后净利润4905万元。而对比九洲电气、合康变频、智光电气3家公司，九洲电气单季度营收增长1.5亿元、业绩亏损近4000万元;智光电气营收增加1.5亿元、主业亏损6000万元;只有合康变频营收增长了2.4亿元、主业利润增长近3900万元。

再对比合康变频与动力源，合康变频上市后截至2011年主业净利润连续保持两位数增长，2012年4个季度主业净利润同样保持增长，只是2012年全年主业利润的增长幅度同比缩小。但动力源与其完全相反，上市后业绩便开始下滑，在经历了2009、2010年的昙花一现后，2011年再现负增长，2012年前3个季度连续巨亏(见表3)。

公司在行业基本面未出现大幅走强的征兆下，业绩却突然大幅度走好，远好于同期行业内公司业绩，而后一季度业绩却再现亏损，这种业绩好坏犹如坐过山车，特别是在一些关键时刻的突然变化让人目瞪口呆。

公司躲过了一次披星戴帽，那增发后业绩表现会如何呢，我们将继续关注。（作者 卜硕）