豪赌IPO重启 券商“直投+保荐”遭道德风险拷问

业内人士质疑，在数额远超保荐收入的直投收入诱惑面前，谁敢奢望券商靠“觉悟”能抵制住造假、粉饰报表的冲动？“先直投后保荐”的规定，在防范利益输送上并无实质约束力。

随着IPO重启日益临近，券商直投的退出通道也即将打开。数据显示，在过去的一年中，券商直投子公司数量出现了迅速的增长。不过，对于市场来说，在直投业务上仍然流行的“直投+保荐”模式仍然存在巨大的道德风险。IP O重启，能和券商直投监管模式改革同步推进么？

券商直投紧盯IPO重启

进入8月份，尽管A股市场依然低迷，但无论是市场层面，还是来自相关中介机构的消息均显示，IPO重启已然是“箭在弦上”。对于中介机构尤其是券商来说，IPO的重启，不仅代表着投行业务在时隔9个月之后终于“开荤”；另一方面，在目前已经过会、正等待重启之后发行的企业中，券商已经进行投资的企业数量也并不在少数。

中信建投研究显示，从上市券商年报以及已预披露的拟上市公司资料经统计可发现，券商直投拟IP O公司包括：中信证券旗下的金石投资直投了淮北矿业股份有限公司，投资金额350万元(已预披露)；直投了西安天和防务技术股份有限公司，投资金额为51 .50万元(已过会)；中信证券还直投了会稽山绍兴酒股份有限公司，其旗下的绵阳基金持有5000万股(已预披露)。东北证券旗下的东证融通直投了成都天保重型装备股份有限公司(已过会)。广发证券旗下的广发信德直投了常州光洋轴承股份有限公司(已过会)。招商证券旗下的招商资本直投了郴州市金贵银业股份有限公司(已过会)。光大证券旗下的光大创业直投了南京康尼机电股份有限公司(已预披露)；直投了中节能风力发电股份有限公司投资金额6133 .4万元(已预披露)。

不过，值得注意的是，在上述已经披露的券商直投案例中，“直投+保荐”依然是十分“流行”的模式。资料显示，在上述企业中，天和防务的保荐人为中信证券，天保重装的保荐人为东北证券，金贵银业的保荐人为招商证券。

北京的一家券商业人士对《经济参考报》记者表示，去年以来，整个PE市场都十分的不景气，券商直投也不例外。这位人士表示，由于国内的PE并购市场极度不发达，IPO往往是包括券商直投在内的PE推出的主要通道，但在去年IP O事实上暂停之后，这条通道也被暂时关闭了。这位人士说，随着IPO重启在三季度已经成为了大概率事件，券商的直投业务也有望在未来一段时间得到恢复性的增长。

来自投中集团的数据显示，2012年共有25家券商直投投资企业实现IPO，涉及9家券商直投公司，共发生账面退出25起；总账面回报金额达20 .29亿元，平均账面回报率达1 .78倍。其中，回报金额最大的一起案例是国信弘盛在隆基股份中的退出，账面退出金额为2.1亿元；账面回报率最大的一起案例为平安财智在兆日科技中的退出，回报率为9 .9倍。数据显示，2012年披露的25起账面退出多数发生于上半年，下半年仅有7笔退出。

券商蜂拥设立直投子公司

投中集团的数据显示，自2007年9月证监会启动券商直投业务试点以来，券商直投子公司数量目前已经达到了47家，相比2011年年底新增12家，总计注册资本达到345 .8亿元，相比2011年底新增79亿元，各直投公司已成立券商直投基金近15只，目标规模近400亿元。仅在2012年，新成立的券商直投子公司就达到了12家，总计注册资本为28亿元。另外2012年共有13家直投公司获母公司增资，合计增资51亿元。其中，增资最多的是海通开元，注册资本增加17 .5亿元；其次是金石投资，增资7亿元；此外广发信德和国泰君安创新投，也均增资5亿元。

来自中国证券业协会的数据则显示，截至2012年年底，共有约45家证券公司注册成立了直投子公司。直投公司及管理直投基金总规模为385.366亿元，收入19.8223亿元。

从各个公司的情况来看，各直投公司中注册资本最大的依然为中信证券旗下的金石投资有限公司，经过2012年增资后，注册资本达到59亿元；其次分别是海通开元、光大资本和广发信德，注册资本分别为57 .5亿元、20亿元和20亿元。目前注册资本超过10亿元(含10亿元)的直投公司已达到9家。

在目前已成立的47家券商直投公司中，有27家(含旗下直投基金)于2012年有投资案例披露，投资案例共计104起，投资总额约53.45亿元，投资数量及规模相比2010年和2011年均明显下滑。2012年仅有金石投资和海通开元投资案例超过10起，投资金额分别为15 .90亿元和10 .79亿元。中金佳成、国信弘盛、广发信德、长江资本等公司披露投资案例也达5起以上。从投资规模来看，全年投资额超过1亿元的直投公司共有12家。

在IP O退出方面，2012年全年共有25家券商直投投资企业实现IPO，其中低于2倍账面回报率的案例超过半数。从上市地点分布来看，深交所依然是券商直投公司收获最多的资本市场，中小板及创业板各有9起和10起券商直投支持的企业实现IP O，上交所则有5家;从回报金额看，券商直投在中小板及创业板分别获得账面回报6.86亿元和7.32亿元，在上交所获得账面回报为5.10亿元。

“直投+保荐”模式藏巨大道德风险

尽管券商在直投业务上表现出了极大兴趣，其设立子公司的速度也十分惊人，但“直投+保荐”这一模式由于蕴藏着巨大的道德风险，始终面临着来自各方的质疑。

以中信证券旗下的金石投资为例，其投资的掌趣科技于2012年5月11日正式登陆创业板，发行价格16元，发行市盈率(摊薄)为48 .16倍，募资金额则为6 .55亿元。在这宗IPO中，保荐人中信证券收获了4600万元的承销及保荐费用收入。与此同时，掌趣科技招股说明书显示，2010年12月，金石投资以1468 .8万元认购该公司245 .5万股，每股价格5 .9829元，占公司股份总数的2%。

受到手游概念受热炒的影响，掌趣科技今年以来的股价涨幅高达294 .75%，在所有A股中涨幅位列第二。截至目前，这只股票的价格仍然高达40 .96元/股，按照这个价格计算，考虑到此前的分配方案，仅在这家公司上，金石投资目前直投部分的账面浮赢就高达2亿元之巨，已经远远超过了保荐收入。

“国内的券商保荐制度本来很不完善，难以起到为投资者尤其是中小投资者‘把关’的作用。A股市场‘造假’丑闻不断，便是明证。”不愿具名的专家指出，“在面临如此巨大、数额远超保荐收入的直投收入诱惑面前，谁敢奢望券商靠‘觉悟’能抵制住造假、粉饰报表的冲动？更别说‘勤勉尽职’了！”

2011年7月，中国证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，规定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

不过，一位业内人士对《经济参考报》记者表示，这一规定并不具备实际上的约束力，“保荐人和拟上市公司签订协议具有很大的灵活性，要规避相关条款，只要把签订具体协议的 日 期 向 后 延 即 可 ， 因 此 ， 在 防 范 利 益 输 送上 ， 目 前 还 没 有 出 现 具 有 实 质 性 约 束 力 的 规定。”他说。

Wind统计数据显示，在2012年券商直投25起退出所涉及的23家境内上市公司中，截至8月1日收盘仍然有8家处于破发状态，其中百隆东方、华灿光电、科恒股份和喜临门的破发幅度都在30%以上。而从业绩方面来看，截至今年一季度末，上述23家企业中，有10家出现 了 净 利 润 同 比 下 滑 的 情 况 。 其 中 ， 隆 基 股份 、 科 恒 股 份 和 兆 日 科 技 的 净 利 润 下 滑 均 在50%以上。