湘鄂情涨停背后：孟凯“对赌”奇招解融资风险

湘鄂情（002306，收盘价3.94元）已经连续两个涨停，这与其主营举步维艰、业绩亏损、实际控制人疯狂减持、股价暴跌的前期市场形象格格不入。

收购一家环保股51%的股权，竟然能有如此威力，一夜之间似乎掩盖了湘鄂情当前面临的所有问题。然而，剖析湘鄂情以及实际控制人孟凯的现状，当一连串的资本运作陷入尴尬、质押股权面临平仓的紧要关头，湘鄂情这场收购的真实目的，或许并没有那么简单。

主营困局

限制三公消费冲击 中期业绩亏损扩大

中央八项规定，以及公款吃喝越查越严，这给餐饮上市公司构成重大冲击。2013年中报，全聚德业绩下滑三成，湘鄂情则是直接预亏。

门庭冷落 关店求生

日前，《每日经济新闻》走访了湘鄂情在北京和武汉的部分门店。

当记者来到位于西单商圈的湘鄂情门店，虽正值中午，但食客依然稀少、一片萧条景象，很难想象这便是盈利能力占上市公司接近两成的“主力店”之一。

而在湘鄂情实际控制人孟凯的老家武汉，曾经的主力店——毗邻省政府的洪山店，同样是门庭冷落车马稀。据一位曾在7月中旬前往湘鄂情洪山店聚餐的食客透露，目前洪山店没有包房费和最低消费，一个服务员负责几个包房，服务质量没有以前好了。

相比依旧维持经营的门店，7月16日湘鄂情选择一举关闭8家门店，其中包括北京、上海、南京、西安、郑州、拉萨五地，这意味着公司高端餐饮业务的全面收缩。

在2012年，孟凯曾抒发豪言壮语，要将湘鄂情三年内做到100亿元。如今，仅仅1年过去，2013年一季度湘鄂情的营业收入仅有2.5亿元。

业绩连降 巨额亏损

“亏损没有最多只有更多。”一位股民在湘鄂情股吧中如此调侃，失落之情溢于言表。

限制 “三公”消费政策出台之后，主营高端餐饮的湘鄂情业绩屡受重创，继去年四季度净利润大降41.6%之后，今年一季度其净利润再度下滑247.9%。

一季报公布后，第一创业餐饮业研究员曾认为，“承压三公消费缩减以及市场理性节约的餐饮消费导向的影响，2013年一季度可能成为湘鄂情历史上最大的单季度亏损”。

然而，分析师们猜中了开头，却没猜中结尾。

7月13日，湘鄂情公布了业绩预告修正，将今年上半年亏损7000～12000万元的预告修正为亏损1.6亿～2.4亿，这让研究员大跌眼镜。

在此背景下，关停不赚钱的店，是公司能够想出的唯一办法。

“二季度亏损额已逐渐递减，但仍有部分门店业绩难以恢复，公司选择关闭部分门店，产生一次性亏损额度在8000至11000万元。”湘鄂情如此表示。

筹谋转型 遭遇“钱荒”

以前“湘鄂情”三字对上市公司来说无疑是招徕众位商贾名流的金字招牌，如今选择关闭高端餐饮门店之后，公司也在尝试在餐饮行业内的角色转换。

2012年7月，湘鄂情收购龙德华100%股权，这意味着公司开始进军团餐业务。这部分业务当年实现利润总额900万元，净利润700万元。

同年8月收购的味之都，则意味着公司开始布局快餐业务，这些业务当年带来5500万元收入，净利润460万元。

与最高2.4亿元的中报亏损额相比，新业务的盈利对湘鄂情今年的业绩来说只不过是杯水车薪。

值得注意的是，曾经让湘鄂情引以为傲的现金流，在今年一季度发生巨变——当期公司经营活动产生的现金流量为-2501万元，而2010～2012年一季度末则分别为5364万元、7583万元、3284万元。

“现金流对餐饮企业来说好比人体中的血液，良性的现金流可以促使餐饮企业健康发展，恶化的现金流则会使得餐饮企业陷入绝境甚至破产。”某北方券商餐饮行业研究员对《每日经济新闻》记者表示。

股东困局

资本运作自缚手脚孟凯遭遇融资风险

成功在A股上市，一举将湘鄂情推到公众面前，大大增加了知名度，同时也给创始人孟凯带来了巨额财富。但从今年起，无论是上市公司的经营还是孟凯本人的资本运动，似乎都已陷入泥沼。

逢高大举减持

2012年12月，A股行情有所转暖，此前股价大跌的湘鄂情，从月初开始已有探底回升态势。12月中开始，湘鄂情释放出一连串的利好消息。

先是向金盘龙定增4.6亿元补充流动资金、与朗源股份签订战略合作协议等利好；

随后，2013年1月11日（周五）收盘后，公司宣布了10送10的利润分配方案，这也直接导致周一开盘后，公司股价日内多次冲击涨停板，最终以今年的最高价11.90元报收。

但是，湘鄂情的投资者高兴还不到几天，控股股东孟凯随即表示“因自身发展需要”，拟在未来六月内减持不超1亿股，约合公司总股本的25%。

“战略合作协议、10送10，这些利好都是骗局，都是为了减持做准备，孟凯在下一盘很大的棋。”股吧中有投资者气愤地表示。

败走三特索道

在做出减持打算的同时，孟凯打起了家乡企业的主意——增持三特索道，谋求控股权。

2月28日，三特索道公告，孟凯持有公司的股份达到了603.91万股，占公司总股本的5.03%，形成“举牌”。孟凯坦言，他的意图很清晰，就是要控股三特索道，从而让湘鄂情能够“承包”三特各景点的餐饮。随后，孟凯持有三特索道的股本达到11.4%，与三特索道大股东武汉东湖新技术开发区发展总公司的持股比例接近。

武汉市国资委显然不会放弃控股权。在随后双方的隔空喊话中，武汉国资方面的态度十分强硬。最终，孟凯对三特索道的 “毒丸计划”——增发投了赞成票，这让市场大跌眼镜，因为其之前曾明确表示要投反对票。

由于中报预告亏损，以及孟凯“后继乏力”，三特索道最终没能被孟凯的增持刺激而上涨。

《每日经济新闻》记者计算发现，此次孟凯举牌三特索道累计花费约2.1亿元，买入成本17.55元/股左右，昨日三特索道收报13.46元，其亏损幅度达到了23.30%，亏损额约为4893万元。

值得注意的是，孟凯将持有的三特索道股权以信用担保物的方式抵押给了广发证券。由于三特索道股价持续下跌，孟凯可能面临追加担保物的压力。

融资风险凸现

为夺取三特索道控股权，孟凯必定需要大量的资金 “撑腰”——《每日经济新闻》记者计算结果显示，今年上半年，孟凯通过直接减持、质押、约定购回式三种方式共计融资近4亿元。

孟凯先后四次以约定购回式证券交易的方式，将持有的3120万股湘鄂情股份进行融资；除此之外，今年1月25日及6月27日，孟凯将持有的4248万股湘鄂情股份质押给中诚信托。至此，虽然孟凯持有公司1.11亿股股份，但已质押的高达9578万股，占比86.46%。记者从一位信托人士处了解到，通过购回式交易，流通股权可融资金比例一般为50%左右，要优于股权质押融资30%的水平。

但目前来看，湘鄂情股价的连续下跌已让孟凯的多笔融资面临被“平仓”的风险。

“一般来说警戒线在质押率的基础上上浮10%至30%，也就意味着湘鄂情的股价下跌超过40%便可能触及警戒线，跌破警戒线质押方需要追加质押股权或保证金，跌破止损线就会被强制平仓。”上述信托人士对记者表示。

资料显示，孟凯1月25日将3478万股股份质押给中诚信托，当日收盘价（前复权，下同）为5.01元，6月25日湘鄂情跌至了年内最低的2.90元/股，区间跌幅高达42%，已经超过40%的“警戒线”，但此时孟凯手中可供追加的质押股权已所剩无几。

此外，今年5月孟凯将800万股股份进行约定购回式证券交易，期限为1年，有消息人士称，其预警履约保障线为3元/股，最低履约保障线在2.6元/股。6月25日湘鄂情曾跌至2.90元的低点，实已击穿预警履约保障线，距离最低履约保障线也只有10%左右的空间。

“如果跌破警戒线则需要增加现金或增加质押股份，如果股价跌破最低履约保障线，进行约定式购回的股票则会面临被强制平仓的风险。”上述信托人士补充道。

信用评级下调

福无双至，祸不单行。由于业绩断崖式下滑，湘鄂情的信用等级也被大幅下调。

2012年3月29日，湘鄂情发行了规模不超过4.8亿元的5年期公司债，，截至2011年12月20日的信用等级为AA。但1年之后，其AA级已经被鹏元资信下调至AA-。

“目前大部分门店呈亏损状态、未来公司酒楼业务盈利情况存在较大不确定性、盈利情况存在较大不确定性。”鹏元资信表示。

值得注意的是，按深交所规定，公司债券作为回购质押券的标准为主体评级和债券评级均在AA级（含）以上，若债项评级为AA-，应为不具备计入回购质押库条件。也就是说，湘鄂情的公司债已不可作为债券质押式回购交易的质押券。

应对困局

力撑股价出险招 并购环保公司签“对赌协议”

抢夺三特索道控股权失败、股权质押濒临强制平仓线——孟凯一连串的资本运作陷入尴尬，但湘鄂情近日有关环保产业的并购却大放异彩，这直接导致其股价连续涨停。孟凯大规模质押股权融资的平仓风险也大幅缓解。

巨额融资平仓风险缓解

7月27日，湘鄂情发布公告称，公司与蒋鑫就公司拟收购江苏中昱环保科技有限公司 （以下简称中昱环保）51%股权签署了《股权转让意向协议书》，公司将先期支付5000万元收购意向定金。

资料显示，中昱环保注册资本20390万元，是一家综合性环保公司，业务涵盖废水、废气、固废等污染治理和资源化利用技术的开发应用等。受此消息刺激，湘鄂情7月29日、30日连续“一”字涨停。

目前，湘鄂情的股价为3.94元，较孟凯质押给中诚信托时的收盘价（4.75元）折价缩小到17%，同时也大幅远离约定式回购的最低履约保障线和预警履约保障线。

中昱环保财务数据“难懂”

连续两个涨停，表明湘鄂情收购中昱环保被市场看好。但《每日经济新闻》记者也注意到，收购中昱环保同样也存在不少的风险。

首先，通过网络搜索，《每日经济新闻》记者找到了一个中昱环保科技集团（北京总部）的网站，在该网站的公司介绍中，写明“中昱环保科技集团”就是“江苏中昱环保科技有限公司”，且该公司在香港上市（中昱科技，股票代码08226）。然而，这家港股公司披露的财务数据与湘鄂情披露的数据，无论是收入还是利润均不一样。并且，作为股权收购如此重要的事件，这家股价仅0.335元港元的公司竟没有公告。

其次，从湘鄂情披露的中昱环保财务指标看，也难以让人理解。

比如，公司2012年主营收入仅3753.8万元，2013年上半年竟然猛增至8012.2万元；2012年利润总额89.5万元、净利润为88.4万元，2013年上半年利润总额和净利润均暴增至1061.8万元。以此计算，2012年该公司毛利率为2.4%，2013年上半年则高达13.3%。

“虽是未经审计的数据，但业绩离奇暴涨和经济大环境并不相符。”有不愿具名的环保行业分析师在接受《每日经济新闻》记者采访时，直呼“看不懂”中昱环保的财务数据。

孟凯维稳股价险中求胜

中昱环保的现状不足以成为湘鄂情连续涨停的根本原因，给予市场信心的应是转让方的业绩承诺。

据湘鄂情披露，股权出让人及其一致行动人承诺，本次股权转让完成后，中昱环保2014～2016年净利润分别不低于1.5亿、2亿元、2.6亿元；实际业绩不足的差额部分将予以补足，并承担连带责任。

《每日经济新闻》记者注意到，若上述业绩承诺得以实现，2014～2016年，中昱环保将至少将增厚湘鄂情净利润7650万元、10200万元、13260万元，这对湘鄂情来说可谓是天大的利好。

然而，天上不可能掉馅饼。在本次收购协议中，湘鄂情方面的一则承诺颇让人玩味。

“公司（湘鄂情）承诺出让人及其一致行动人完成业绩承诺后，将按10倍P/E收购目标公司其余49%的股权。我认为这就是一个‘对赌协议’。”昨日，有深谙资本运作之道的私募人士向记者表示。目前，湘鄂情并未披露中昱环保51%股权的收购价格，但据该私募人士分析，价格不会很高。

“成本的大头部分应该集中在三年后。”上述私募人士分析认为，在自身遭遇“钱荒”的背景下，湘鄂情或许会用很少的钱收购中昱环保51%的股权，由于有业绩承诺 “垫底”，有利于方案获得市场认同。但在3年后，湘鄂情必须付出10倍P/E的价格收购余下的49%股权，如此高的溢价收购，实际上是为现在的便宜收购买单。

2016年中昱环保承诺的净利润是2.6亿元，10倍P/E收购49%股权，需要湘鄂情另外掏出12.74亿元。

上述私募人士还认为，对中昱环保原股东而言，若业绩承诺均能实现，这样的协议相当于中昱环保提前上市，且3年后还可以10倍P/E减持套现。对湘鄂情而言，若中昱环保业绩承诺均能实现，这肯定是重大利好，后续收购也是顺理成章；若不能实现，湘鄂情也可理直气壮拒绝收购。

“但无论业绩承诺是否实现，湘鄂情利用这次收购维护股价的目的已经达到了。”该私募人士表示。

昨日，《每日经济新闻》记者就上述内容致电孟凯，孟凯表示他人在香港，且在高速公路上信号不太好，回头再联系。记者 皇甫嘉 赵笛