李白雨：千万不要说格雷厄姆的时代一去不复返

证券分析之父格雷厄姆一直强调投资者要挑选便宜的股票。在《聪明的投资者》中，他对积极型投资者和防御型投资者都分别提出了很多条挑选股票的标准。比如对于积极型投资者，要寻找符合流动资产与流动负债之比至少达到1.5倍、债务占净流动资产的比例不高于110%(对工业企业而言)等指标的股票;对于防御型投资者，要寻找符合流动资产至少是流动负债的两倍、当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍等指标的股票。

但价值投资者的脑海里浮现最多的，我想还是其著名的廉价证券标准，也称之为格雷厄姆最严苛的选股标准，他提出“最容易识别的一类廉价证券，其售价比公司扣除所有优先债务后的净营运资本本身还要低”。格雷厄姆所说的净营运资本，指的是公司的流动资产减去全部负债，意味着买入这样价格的股票没有支付任何固定资产以及商誉的价格。格雷厄姆-纽曼公司在其30年的投资业务中，经常挑选这种“净流动资产证券”，并且购买价一般都是净营运资本价值的三分之二或更低一些。

光阴荏苒，现在很多人都认为，经过几十年的经济发展，证券市场越来越发达，市场信息传递的速度加快，特别是近年来投机之风盛行，像格雷厄姆提出的这些严苛标准，已经不适合当今的股票市场，那个经常能碰到特别便宜股票的时代已经一去不复返了，在现在的股票市场上，已经无法找到符合格雷厄姆要求的极端便宜的股票了。

真的是这样吗？我想大多数人并没有真正耐心地按照格雷厄姆的标准仔细地翻阅全部的股票资料，而目前就有一家企业的股票已经跌进格雷厄姆最苛刻的标准，股价低于净营运资本的三分之二。

在香港上市的通天酒业近期公布了2012年的年报，由于受中国经济下滑及进口葡萄酒竞争激烈的影响，其营业收入6.58亿，同比下降了20.7%，净利润0.89亿，同比下滑了52.9%，其股价受多重因素的影响，从2012年3月的1.18港元到现在的0.345港元，短短一年的时间已经下跌了71%。

细读其年报，其流动资产合计14.49亿，其中存货2.55亿、应收账款0.78亿、按金及其他应收款0.08亿、预付租赁款0.03亿、银行结余及现金11.05亿。非流动资产4.85亿，其中物业厂房及设备2.87亿、预付租赁款0.81亿、收购物业、厂房及设备的已付按金0.17亿、可能收购事项的已付按金0.95亿、生物资产0.05亿。流动负债0.41亿，非流动负债0.42亿。

按照格雷格姆的标准，通天酒业收盘价0.345港元，总股本20.1亿股，市值仅为港币6.93亿，而其净营运资本13.66亿，按照1：1.25换算成港币为17.08亿，市值只相当于净营运资本的40.6%，居然真的低于三分之二了。

说到这里，有些读者恐怕要激动起来了，可大家别忘了，极其廉价的股票往往意味着公司的经营出现了问题，比如通天酒业的利润同比下滑就非常厉害。格雷厄姆在提出这些标准的同时，一直强调必须通过购买很多便宜的股票来分散风险，他在《聪明的投资者》里说过“大多数年份里，我们都在这方面做到了充分的分散化——至少包含有100种不同证券”。找出一个都很不容易了，我们要去哪里找出100个像通天酒业这样跌破净营运资本三分之二的股票呢？

目前价值投资者有两大投资风格：一是寻找出现问题、股价特别低的股票买入，通过充分分散的方式控制风险，在股价回归正常的时候卖出;二是选择优秀的企业，在合理的价位买入，适当集中并长期持有。第一种风格主要就是继承了格雷厄姆的投资思想。

千万不要以为格雷厄姆的时代已经过去，他提出的选股标准依然有适用的可能，情绪变化无常的市场先生一直都在，当他过度悲观的时候，机会就可能悄悄出现。所以，关键在于，作为一个价值投资者，你选择哪一种投资风格。（《红周刊》特约作者 李白雨）