央行甩手就能解决市场失灵么？-王韬

进入6月份，中国银行间同业拆借市场利率一改低于3%的常态，迅速攀升，其中隔夜拆借利率涨幅尤为迅猛，6月20日创出13.44%的历史最高，最高成交利率竟一度达到30%。利率大涨也从隔夜、七天、十四天一直蔓延至一个月、三个月期。“钱荒”全面来袭。

这导致理财产品纷纷高息求售，而股市持续走跌，其中6月24日更是出现了恐慌性大跌5.3%的“股灾”，2100点、2000点两道整数关口一一告破，汇金增持的救市效果完全打水漂。央行却坚决紧缩银根，绝不放水。

央行应“言必信、行必果”

既然央行已经下决心采取“严厉从紧”的政策导向，那么堂堂正正的、明白清晰的公开讲出来“实行严厉从紧的政策”，有什么不行的呢？就算每个月都有不同的货币政策判断，这也是合理的，作为央行当然有权力也有这个职责去制定宏观货币政策。

但央行直到今天依然宣称自己的政策还是“稳健”没有变！

照理来说，经济学术语在任何词典上都是相同的定义解释的。但央行的词典似乎和我们不一样：在过去几年的央行的词典里，“适度宽松”一词有时等于“无限量宽松”，即“无限量的放水，不论市场是否需要更多流动性”，有时又等于“停止无限量宽松”，即“今后停止放水，以前放出来的就不管了”；“适度从紧”一词有时等于“全力紧缩”，即“全力抽水，不论市场是否面临崩溃”，有时又等于“适度宽松”即“以前放出来的流动性，我们不管”；“稳健”一词解释是最多的，有时可以等同于“紧缩”，有时又等同于“宽松”，而更多的时候，还可以解释为“坐看市场过山车”，即“坐看流动性过多或过紧，但都不采取行动”。要研究中国央行的政策走向，连中国人自己都得抱怨“中文真难懂”了。

这种情况往往让市场无所适从，全靠猜谜揣摩甚至对赌。固然，央行可以指责商业银行们的贪婪胃口和赌博心态，引起了如今的“钱荒”。但一两家银行误读央行态度是一回事，如果所有商业银行都同样误读，难道不该追问一下央行自己的公告词句里是不是有问题？

央行一再“言不出、行不果”，政策调整的时候只做而不说出来，口头依然挂“稳健”不变；在做“严厉从紧”的时候，又不断的退缩，不能贯彻到底，让商业银行们通过一次次胜利，养成了“对赌央行放水必能成功”的思维惯性。那么尝到甜头的商业银行们，一再对赌央行放水，也就不足为奇了。

假如央行从一开始就能做到“言必信、行必果”，又有哪个商业银行敢对赌央行又会在6月让步？也不至于变成如今的商业银行普遍都因为赌输了而“钱荒”。

更不用说，Shibor（上海银行间同业拆放利率 Shanghai Interbank Offered Rate）因虚高报价误导市场，导致恐慌气氛全面升级，这是6月20日星期四发生的事情。央行和银监会理应立即进行依法调查处理。但直到情况进一步恶化，才在6月25日公告提及此事，并宣布“将”予以严肃处理，而依然没有正式处罚。

不解决房地产暴利，金融市场的扭曲根本无法自我修复

商业银行与影子银行狼狈为奸，将大量资金通过影子银行传送到房地产泡沫中去，导致资金“期限错配”，是近期银行“钱荒”的直接原因。而从深层次上来说，现在的银行流动性困境，是2007年以来多次不恰当信贷政策反复叠加而成的结构性扭曲。但六年积累的问题，能靠六个星期就解决吗？能靠单纯抽紧银根解决吗？

央行之所以是央行，就在于它并不是只能抽水、放水，它还是中国最高金融监管当局，定向检查和处理违规银行也是央行的职权范围。只有口头上警告，靠间接施压，而不真正的进行检查和惩罚，央行的调控当然会出现隔靴挠痒的情况。

“用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级”固然是正确的思路，但经济绝不会有什么“一针见效”的好事。盘活存量，并不是央行矫枉过正的把银根抽紧，商业银行们就会自动调节成功的。只有根治了市场扭曲的根源——房价过快上涨、开发商利润率严重过高、房地产业以高利率吸引了过多资金——才有可能靠市场自我修复。

对国家来说，是“盘活存量”。但对“存量资金”自身来说，一边是通过影子银行躺在房地产行业里，可以享受稳赚不赔的高额利润；而另一边是“高投资、高风险、低回报、长回报期”的实体经济产业升级。

要在不解决市场扭曲根源的情况下，让存量资金从影子银行转入实体经济，那就不是“盘活”而是“割肉”！“存量资金”当然是不愿干的。这种情况下，市场失灵是不可能自我修复的，只能靠央行对金融市场进行行政干预，才能解决市场扭曲。

而在更大的宏观方面，只有国家通过行政管制、税收控制、贷款政策等等多方面组合拳，真正抑制了房价过快增长，让房地产业从现在毛利率40%-50%的暴利行业变成10%以内的微利行业，再也不能开出远高于一般企业的借款利率。存量资金通过影子银行进入房地产业变得无利可图了，投入房地产业的利润率低于投入实体经济产业升级，那时市场才能自己发挥调节修复作用，让存量资金退出影子银行，正常进入实体经济，助推经济转型升级，才能变得水到渠成。

央行愿望与结果的南辕北辙

央行收紧银根，希望银行将资金投入实体经济而不是影子银行，助力实体经济的高质量增长。这一愿望当然是好的，但结果恐怕是南辕北辙。

笔者一个月前就指出过，毛利率高达40%-50%的中国房地产业，至少能承受三倍于一般工商业企业的贷款成本，在靠紧缩银根、抬高利率来对房地产“挤泡沫”成功之前，恐怕中国其他的所有工商业企业已经全垮了。

实际上商业银行们的表现证实了笔者的判断：在流动性紧张，市场利率高企的情况下，商业银行不仅没有按央行所希望的那样，把资金从影子银行抽回来，保证对实体经济的贷款供给；恰恰相反，纷纷停止了对一般工商业企业的贷款，抽走利润率低的实体经济中的资金，全力保住利润率高的影子银行，继续让资金透过影子银行流入房地产业。

央行真的没有想到过，当银行间拆借市场都已经成为“高利贷”市场时，你能指望银行以15%利率成本借来的资金，然后会以6%的利率亏本借给实体经济、特别是中小企业，用于真正的高质量增长吗？商业银行只可能更多地向影子银行发放利率更高的高利贷，才能不亏损、进而有钱挣。

越是流动性紧张，市场利率越是高企，资金也就越是向承受高利贷能力最强的房地产业涌去，而一般工商业企业早已承受不起了！

难道有人会相信，生了肿瘤，不需要吃药动手术，只要不吃饭，自然就能把癌细胞饿死吗？在现实生活中谁要是那么干，一定是人先饿死了。而在金融系统里那么干，一定是实体经济先崩溃了。

股市的连续大跌，只是一个征兆，说明更大的全面危机已经在扩散之中了。股市虽然不会一跌到底，甚至还会有反弹，但如果没有什么真正的救市措施的话，通过几个月时间，像2008年那样逐步奔向1664点恐怕很难避免。

相比吸引大众目光的股票市场，票据市场、债券市场也已经出现了危机扩散的状况。

而无法获得信贷支持的实体经济，将会出现比股市严重的多的危机：轻者经济硬着陆，大量企业破产倒闭；重者中国全面的经济危机。然后再来一次房地产救经济，让扭曲变得更严重？这显然不是国家调控目标。

更好的替代措施，央行能推行吗？

现行措施不能实现目标，那么就必须进行调整，推出新措施、新手段。但央行能把更好的替代措施推行下去吗？

替代措施中最直接最有效的，莫过于央行作为监管当局直接出手进行大检查。用央行干预消除市场失灵：

既然钱荒的内在原因，是商业银行通过“抽屉协议”形式（银行将受限的非标准资产转手给券商、基金、信托和保险等第三方机构，然后再运用自有资金或者同业拆借资金将这部分转售的非标资产接盘回来，好像抽屉拉开又推回一样）向影子银行输送资金。那么监管层直接出手，严厉的直接清理“抽屉协议”，从正面堵住商业银行向影子银行输送资金的主要缺口，钱荒就会得到解决。

监管层的法定职权范围内，完全可以提请免去某些银行高管的职务，可以对违规分行进行罚款、业务整顿甚至停业整顿，对一再顶风作案的某些银行高管，甚至可以提请法办。这远比“紧缩银根倒逼银行改革”来的更有效，而且不会对实体经济产生副作用。

但央行是否有决心去推行这种举措，却是有疑问的。前面已经说过了，在无法根治房地产暴利这一扭曲根源的情况下，强制“存量资金”离开影子银行，进入实体经济，这实际是让“存量资金”的拥有者们“割肉”，必然令央行及整个监管层，被“存量资金”的拥有者们记恨。而央行现行措施会推高市场利率，则是增加“存量资金”在影子银行中的利润率的。

通过严厉监管清理商业银行的“抽屉协议”解决金融市场结构性扭曲，关键就在于，央行及整个监管层是真正决心解决问题而作为，或只是为了应付国务院的决策压力而作为。