股市“水落石出”日，恰是制度变革时-曾斌

资本市场是一个人气聚散最快的地方，股市“水涨船高”时人人高瞻远瞩，投资者纷纷趋之若鹜；但当股市低迷，人气消散之时，投资者往往选择用脚投票，逃离市场。中国股市发展更应当克服“指数思维”，涨到4000点应审视企业质量警惕泡沫，跌破2000点也不必悲观绝望，“水落石出”往往更能励精图治，革新制度。中国资本市场运行至今已20余年，笔者认为其最大的特征是监管层对市场的高度管制，而当前市场的诸多问题即根源于此。

制度创新是改革过程中初始成本最低的触发点，但通常又是成效最大、影响最深、见效最快的变革。关于资本市场制度的改革方向，在诸多问题上都有了较为一致的看法，淡化行政管制、强化市场自治的步伐已经迈开了。在郭树清上任以来，“郭氏新政”的主题就是放松行政管制，把证券监管的重心从市场准入的事前（ex ante）审批转向了事后（ex post）监管。据证监会统计，2012年证监会取消和调整了35项行政审批项目，而2012年5月券商创新大会之后对证券公司资管等创新业务的松绑，更是切切实实成为证券行业释放制度红利的举措。

对于中国资本市场，笔者认为从短期来看，如何疏导800多家在审IPO企业形成的堰塞湖困境，重振投资者信心、扭转二级市场的低迷是困扰中国资本市场最紧迫的问题；而从长期来看，继续发行制度改革、鼓励市场创新、完善证券法治建设、落实退市机制等问题同样关系着未来资本市场的发展全局，均可谓牵一发而动全身。

“IPO堰塞湖”的困境及成因分析

A股市场上IPO企业排队上市的问题实际上一直存在，2012年监管部门放慢发行节奏，全年A股合计融资额仅有1030亿元，较2011年全年下降近六成，同时监管部门公开了发行审核流程和在审企业的名单，随着这个名单上的公司数量不断增加，最新公布的数字更是超过880家。从企业融资角度看，800多家在审按照当前发行速度，花3年时间都无法全部完成发行，排队遥遥无期；从投资者角度，则明确看到准备上市融资“抽血”企业的情况，投资信心受挫，因此把这一两难状况比喻为“IPO堰塞湖”。

尽管笔者认为其暂无突然“决堤”的风险，但无疑成为了推进发行制度改革的最大障碍，而“IPO堰塞湖”的成因是多方面的，其中既有金融结构的固有问题，也有证券监管制度本身的障碍，归结起来有以下几个方面：

第一，社会融资结构失调，中小企业融资艰难。直接融资与间接融资比例失调问题在中国长期存在，资本市场融资近年来只占社会融资总量的20%，而银行资金大多倾向于国有企业和大型企业，与中小企业天然不结缘，市场上形成了“中小企业多，融资难；民间资金多，投资难”的两多两难问题，大量企业无法从银行获得贷款，纷纷涌向资本市场寻求融资。

第二，海外上市之路愈发艰难。银行融资困难，A股市场积弱，且上市流程冗长，从上世纪90年代开始大量优质企业离家出走，通过设立离岸公司、发行H股等方式选择到香港、美国等海外市场发行融资，但随着六部委10号文的阻拦，海外上市成本陡增，特别是2010年以来爆发的中概股在美上市丑闻，使得“中国概念”成为了做空者阻击的对象，2012年全年只有唯品会和欢聚时代两家企业成功实现在美上市，融资额仅1.53亿美元，规模较上年大幅下降九成，可谓是“绝收”。

第三，高度管制的发行核准制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。尽管发行制度已经历多次改革，但仍没有触及“灵魂”。发行制度由审核制度和询价制度两个具体环节组成，A股市场从审批制到核准制，本质上没有脱离监管部门行政审批的思维，监管部门扮演着市场准入一端上市公司的“质检员”，然而众多的企业来自不同地区、不同的行业，再加上信息披露制度的不完备、市场中介机构“看门人”功能无法充分发挥，完全依靠监管部门的审核显然在质量和速度上都无法满足企业的融资需求，最终引发了“IPO堰塞湖”问题。

市场低迷与证券业过冬

2012年12月份的首个交易日，沪指跌破了2000点大关，创下了46个月来的新低，尽管在随后的时间里略有回升，但在一定程度上反映了过去4年时间里，股权分置改革所释放的红利被逐渐消耗殆尽。反观欧美各国股市，从2009年3月份各国股市跌至低谷至2012年底3年的时间里，道琼斯指数、纳斯达克指数和英国富时100指数分别上涨了106%、138%和70%，唯独上证指数下跌35%，对于市场低迷的反思不能再“借口”国际金融危机的冲击，欧美国家股市的复苏已是明证。“IPO堰塞湖”高悬，投资者信心缺失、上市公司、中介机构诚信缺失等诸多问题共同导致这一悲凉境地。在这一背景下，证券行业首当其冲遭受打击，再次引出券商风光不再，集体裁员过冬的话题。

实际上，从2009年至2011年，我国券商总资产经历了一个下滑的过程，从2万亿元下降到2011年末的1.57万亿元，而净利润的下滑更加明显，从2009年全行业930亿元下跌到2011年的390亿元。在2012年，股市的长期低迷与IPO市场不活跃更是形成了双重打击，券商经纪、投行业绩下滑，进入了又一寒冬，裁员降薪风声鹤唳，可以从以下两个方面分析：

一方面，券商过度依赖通道资源，靠天吃饭问题依旧严重。尽管这么多年一直在推行证券行业的市场化改革，但总体而言证券业是一个相对垄断的行业，构成这一垄断的关键在于交易服务的垄断和承销保荐服务的垄断，而这两大垄断形成的经纪收入和承销收入则构成了中国证券公司的主要收入来源。这种依靠通道盈利的模式显然无法体现金融行业的创新，尤其是被称为“金融制造业”的投资银行需要在为企业投融资方面作出合理的估值和定位，从而成功获得资本市场投资者的青睐，但投资银行的本质和功能在中国却难见发挥。

另一方面，券商自发创新机制难以形成，业务同质化、粗放式发展问题严重。正是由于高度垄断的通道业务成为券商的主要收入来源，使得大多数券商的业务同质化问题严重，正是由于通道业务来源于垄断而非市场竞争，甚至出现了简单的“经纪业务拉客户、投行业务IPO、资产管理发产品、自营业务炒股票”模式，券商之间差异化程度低，除了几家超大型券商之外，其他中小券商发展更多依靠粗放式扩张，缺乏对核心竞争力的培育，主要依靠价格手段争取市场，使得全行业抵御风险的能力较弱。创新业务主要来源于政策的倾斜，缺乏自身的创新机制，出现一个新的机会则全行业蜂拥而上，必然导致利润摊薄、风险积聚。

证券市场拐点喜忧参半

2013年伊始，证监会组成工作组掀起了IPO在审企业的财务审查风暴，对排队的IPO企业和保荐人形成了巨大压力，多家企业撤回申请材料，据媒体估计可能会有近200家在审企业最终选择撤回上市申请。A股市场拟上市公司粉饰报表、虚增业绩问题一直困扰着市场，众多上市前标榜高成长的企业，在上市后急速下滑的案例比比皆是，笔者认为对IPO企业的集中财务审查有其积极的一面，但绝非上策。

此次财务审查风暴尽管从目标上看可以威慑市场造假行为，但方式上未免带有强烈的行政色彩，对于市场监管的制度化和常规化并无益处，仍然没有逃出监管部门替投资者把关的管制思维。对证券市场发行的监管问题，笔者认为可以考虑借鉴香港洪亮国际案例，对于上市公司的募集资金加强监管，分期分批地放宽资金使用，出现严重欺诈、业绩缩水行为可以考虑冻结上市募集资金，若查明欺诈违法行为，则要求上市公司进行回购股票等救济措施，并重罚保荐人，从而减少广大中小投资者的损失。

市场的另一热点问题是在券商创新业务方面，尤其随着2012年5月券商创新大会的召开，监管层鼓励证券公司创新，随之而来的一年的确变化很多，尤其是券商资管业务新规的推出，券商有如久旱逢甘霖一般迅速扩张，放松管制、鼓励创新是令人欣喜的一面。但不到半年时间资产规模迅速递增到了万亿元的水平，使得不少市场人士对于资管业务的可持续性产生了质疑。当前，信托公司发生的多起因投资项目违约而引发的信托产品兑付困难案例便是前车之鉴，而相关部门也已发文禁止相关业务的开展。

时间进入2013年，A股市场在经历了最长的熊市之后都在盼望迎来拐点，但笔者认为与其期盼市场拐点的出现，不如期盼制度拐点的早日到来。从前文分析来看，当前中国证券市场的问题是复杂而多变的，“IPO堰塞湖”问题尽管反映的是发行体制问题，但其解决方式却离不开配套制度的完善。

比如近日关于退市制度的推进就是资本市场基础制度完善的重要一步。2012年4月沪深交易所分别发布了完善退市制度的意见，明确了上市公司退市的若干财务指标，为落实退市制度立下刚性规范。2012年12月，深交所宣布*ST炎黄和*ST创智两家公司退市，成为了恢复退市制度以来首批退市的企业，并且明确禁止通过并购重组等方式恢复上市，上市公司的“有进有退”在A股市场得以恢复。通过完善退市制度，一方面能够遏制上市公司造假之风，对公司经营业绩形成正面的压力；另一方面，只有上市公司退市成为常态才能反过来促进新股发行体制的市场化，在准入一端鼓励市场自治，放松行政监管，而企业上市后经营出现问题最终由市场机制将其淘汰出场。

但目前看来，如果要全面推行退市制度，在投资者适当性管理以及机构投资者作用的发挥上还有很长的路要走，特别是在中国这样一个散户为主的市场，应特别注意保护中小投资者的利益，考虑投资者风险承受能力，鼓励和引导价值投资的理念，才能为退市制度的全面推行扫清障碍。

2013年的中国资本市场股指“水”位依然偏低，但笔者坚信水落石出更利于我们辨明市场的内在问题，从制度入手重塑市场信心。

（本文刊载于《社会观察》2013年第2期）