2012年中国PE行业“冬寒十景”

2012年，中国私募股权投资（PE）行业经历资本盛宴后进入“寒冬”，市场活跃度大幅下降，基金募资、投资与退出持续疲软。激烈市场竞争与退出渠道收窄的双重压力下，中国私募股权投资行业正逐渐进入深度调整期，洗牌与整合加速进行，行业生态也正呈现出新的面貌——投资价值回归、竞争格局多元化、政策监管趋于明朗。而梳理这一转变背后具体而微的事件，则更有利于我们理解其真正意义所在。基于掌握的市场运行状态，盘点行业热点及发展趋势，ChinaVenture投中集团总结出2012年中国私募股权投资行业十大事件。

PE是否入法争议多

6月26日，十一届全国人大常委会第二十七次会议初次审议《基金法》修订草案，将从事证券投资的私募基金纳入调整范围，但PE基金是否纳入监管依然存在争议。之后的8月份，由中国投资协会股权和创业投资专业委员会牵头，囊括北京、上海、深圳、天津各地的25家创业协会，联名上书全国人大常委会，反对将PE基金纳入《基金法》监管范畴。

2012年10月23日《基金法》修订草案提请全国人大常委会进行二次审议，二次审议稿进一步明确规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。而核心问题即“证券投资”如何界定目前仍未有明确，未来，PE基金是否纳入《基金法》依然存在变数。

浮盈税传闻暗蕴变数

2012年4月，来自多个渠道的传闻称国家税务总局将出台新政，针对合伙制股权投资基金征收账面浮盈税，以基金所投资企业首次公开募股（IPO）为征税时间点，将PE投资入股价与投资项目IPO招股价的差额作为“增值部分”征收所得税。上述传闻在PE业界产生极大争议，投资人普遍认为，浮盈税的征收将大幅增加PE基金投资成本，而特别针对有限合伙制基金的浮盈税，也将改变近年来合伙制基金逐渐成为市场主流的格局。

尽管之后不久国税总局对“浮盈税”传闻进行了澄清，但合伙制基金征税标准依然未得以明确，尤其是各地方政府针对合伙制基金的优惠政策仍待统一。未来，合伙制PE基金收税政策仍面临变数，而因地方政府政策差异而导致的市场格局也将面临调整。

海富世恒对赌终无效

2012年7月，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司的对赌条款均判定无效。

2007年，苏州海富向甘肃世恒进行股权投资，双方签署了一份最普通不过的对赌协议：甘肃世恒须把约定的矿业资产及时注入公司；如果甘肃世恒在投资第二年的净利润未达到水平，需按一定公式，对苏州海富进行资金补偿。不料甘肃世恒在两年后出了变数，公司业绩未达预期，苏州海富走进法院索赔，但被兰州市中院一审裁定对赌无效；此后甘肃省高院的二审判决，则认定苏州海富的投资行为本质属于借贷，甘肃世恒应归还本金和一定利息。

该案例在PE业界引发热烈讨论。个中原因，除了因为双方罕见地放弃协议解决、走上法庭并将对赌协议公之于众；更因为双方当初签署的对赌协议被法院认定无效，使之成为国内首个针对于此的明确司法判例，未来可能对VC/PE的投资行为带来深远影响。

险资投资PE降门槛

7月25日，中国保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，进一步放宽保险资金投资限制，增加保险公司投资运作空间。相比2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》，企业参与股权投资不再执行上一会计年度盈利的规定，上一年度净资产下限也由10亿元调整为1亿元，偿付能力充足率由上季末不低于150%调整为120%。《通知》对股权投资范围有所放宽，在直接投资方面，新增能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。

10月22日，中国保监会公布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》等四项险资投资新规定，继续扩大保险资金可投资品种和范围。其中，险资境外投资品种从原先的股票和债券扩展至固定收益类、权益类、货币市场类、不动产以及股权投资基金等。自2010年险资投资PE政策开闸至今，保险公司参与PE投资仍相对保守，2012年新政放宽保险公司资质门槛、进一步扩大了险资PE投资范围，未来险资入市步伐有望进一步加快。

基金审批转为备案制

2012年10月，中国证券业协会向各券商直投子公司下发《证券公司直接投资子公司自律管理办法》（征求意见稿）（下称《意见稿》），明确规定券商发行直投基金将由证监会行政审批监管改为在证券业协会备案。《意见稿》显示，直投子公司或其下属机构完成直投基金的首轮募集或签订受托管理其他已设立基金的协议后十个工作日内，直投子公司应向协会备案。协会应于两个工作日内对直投子公司的备案申请予以受理并出具受理通知。除取消设立直投基金的行政审批外，《意见稿》还首次明确界定了管理团队的跟投行为，“直投基金的投资管理团队可以作为直投基金的出资人对直投基金投资的项目进行跟投。”

自2011年《证券公司直接投资业务监管指引》发布以来，券商直投业务正迎来新的发展契机。此次证券业协会新政关于审批权下放、允许高管跟投等系列创新举措的出台，则将进一步推动券商直投业务的市场化转型。

公募基金获准入PE

9月26日，证监会发布修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（简称《办法》）。《办法》第九条明确指出专项资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”。基金管理公司应当设立专门子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。

上述规定意味着公募基金投资范围将从二级市场向股权投资领域延伸，公募基金管理公司可设立直投公司参与PE投资。公募基金凭借丰富的客户资源及二级市场的投资经验，在基金募资或并购投资方面均有一定优势。长期来看，公募基金入市对PE市场格局及行业监管模式均有深远影响。

PE探索差异化投资

2012年，海外中国概念股私有化风潮得以延续，已有超过20家中国公司宣布进行私有化交易，PE机构也积极参与其中。8月13日，分众传媒宣布一份由多家机构提出的非约束性私有化要约，包括凯雷投资集团、鼎晖、方源资本等PE机构参与。此后，相继有中信产业基金协助三生制药、凯雷、红杉中国协助7天酒店、IDG资本协助美新半导体等PE机构参与的私有化案例。

此外，随着中国企业“走出去”步伐的加快，PE机构参与海外并购也持续活跃。1月31日，中信产业基金与中国最大的建筑机械生产商三一重工联手出资3.6亿欧元，收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。此后的2月份，中信产业基金再次联手LVMH(法国路易铭轩集团)旗下私募基金LCaptitalAsia注资女装品牌欧时力；8月份本土PE机构硅谷天堂整体收购奥地利斯太尔动力。

2012年，中国VC/PE行业深度调整的一个重要方向即投资策略的转变，相比VC机构普遍偏向早期投资，PE机构则在二级市场及并购相关领域进行了更多尝试，随着未来行业生态的成熟，不同机构间的差异化竞争策略将成为常态。

赴美上市窗口重开启

2012年11月22日，欢聚时代（YY）在美国纳斯达克IPO，开盘价10.5美元与发行价持平，首日收盘于11.31美元，相对开盘价上涨7.7%。YY也因此成为继2012年3月唯品会后又一家在美IPO的中国企业，其背后投资机构如纪源资本、思纬投资、晨兴创投、老虎基金等也有望退出。自2011年下半年开始，中国概念股在美国资本市场持续遭受冷遇，YY上市前的一年间，仅有土豆网、唯品会实现IPO，且均在上市首日破发。

欢聚时代成功上市显示出美国市场对中国概念股普遍的负面情绪有所缓解，投资者态度趋于理性。不过，YY上市能否开启中国企业新一轮赴美上市高峰还有待验证。未来，对于中国企业的商业模式、盈利能力、市场空间等，投资者仍将保持谨慎态度。对于目前多数计划赴美上市的中国企业而言，基于自身业绩的定价策略将是其能否成功上市的核心问题。对于PE机构而言，赴美上市窗口重启无疑增加了其海外退出的可能性，但整体回报水平依然不容乐观。

PE退出渠道多元化

2012年9月7日，来自上海张江、武汉东湖、天津滨海及北京中关村园区的8家企业在京集体挂牌登陆“新三板”市场，“新三板”扩容正式拉开帷幕。在宏观经济形势低迷、VC/PE行业持续疲软、资本市场内外交困的背景下，“新三板”扩容的启动一方面可以提供大量可投项目供PE机构选择，另一方面也为其手中存量股权投资项目开辟了新的可靠退出渠道。

而在此前的6月份，北京金融交易所等机构发起“中国PE二级市场发展联盟”，并发布PE二级市场交易规则体系，同样致力于为PE机构创造更多的退出机会。在PE二级市场中，私募股权基金投资人可以出售基金份额及所持项目，提高其PE资产流动性。

目前，我国PE投资过多依赖IPO退出渠道，而A股市场扩容相对缓慢、中国企业境外上市也遭遇困境，在此背景下，开拓多元化退出渠道尤为迫切，而无论是新三板扩容还是北金所的PE二级市场联盟，均有利于完善国内PE退出体系。

雷士照明事件引热议

2012年5月25日，雷士照明发布公告，公司创始人吴长江因个人原因辞任公司一切职务，公司非执行董事、赛富基金阎焱接任董事长，来自施耐德电气的张开鹏接任CEO。随后，围绕雷士照明控制权的一系列争斗就此展开，管理层、投资者、经销商、员工等不同群体均牵扯其中。

在共同的利益诉求之下，矛盾最终得以化解。9月29日，雷士照明创始人吴长江、赛富基金创始管理合伙人阎焱、施耐德电气(中国)有限公司董事长兼总裁朱海，首次共同公开亮相。三人表示，之前的风波是因为对公司管理方式的意见不同，并无权力利益斗争，如今已经达成和解。

争斗背后，该事件所揭露的企业家与投资人之间的矛盾成为业界关注焦点。对于如何看待中国特色企业家精神与契约精神，如何化解中西方不同管理文化的天然鸿沟，企业家与投资人展开激烈讨论。而无论作何价值判断，该事件无疑已成为中国PE行业发展史上的一个经典案例。（作者为投中集团高级分析师）