贵州茅台能否率先实施季度分红 巨额货币资金闲置

在美国等成熟资本市场，很多上市公司长期坚持实施季度现金分红。而在A股市场，迄今为止尚无一家上市公司实施季度分红。针对近期上交所发布的《上市公司现金分红指引(征求意见稿)》，笔者上周在《证券市场红周刊》撰文，认为该分红指引亮点颇多，但是为从根本上改变当前我国上市公司“铁公鸡”居多的现状，管理层还应推动红利税尽快免征，并推动上市公司提高现金分红的频率，鼓励有条件的上市公司实施季度分红。

在促进上市公司提高现金分红回报的同时，推动上市公司实施季度分红，将使投资者获得持续、稳定的现金分红回报，有利于引导市场长期投资、理性投资，并为养老金等长期资金入市创造良好的市场环境。

从上市公司的角度而言，企业正常的经营活动是持续的，除了少数公司业绩具有明显的季节性特征、现金流集中于某一时点到账，大多数企业的利润、经营现金流是持续获得的，

对于盈利特征稳定、具有持续自由现金流的企业来说，实施季度现金分红符合股东和企业的利益。本文以贵州茅台为例对此作进一步探讨。2011年，贵州茅台实现归属于母公司股东的净利润87.63亿元，基本每股收益8.44元。当年，公司推出的分红方案为：每10股派发现金红利39.97元(含税)，创下A股有史以来每股派现新高纪录，现金分红占当年净利润的比例(股利支付率)也达47.36%。考虑到贵州茅台的盈利能力以及其充裕的现金流状况，个人认为，贵州茅台的现金分红方案仍有大幅提升的空间。

巨额货币资金长期闲置

贵州茅台是A股市场极少数坐拥巨额货币资金且没有任何银行贷款及其他有息负债的上市公司。2010年7月笔者曾撰文“贵州茅台的三大迷局”，认为贵州茅台账面货币资金经过多年积累，达到近百亿元规模，但资金的年化利息收益率仅略高于银行活期存款利率，且巨额资金长期滞留于下属子公司，不利于资金的集中调度、使用；进一步分析显示，这些资金有可能被子公司用于向经销商、关联方拆借，可能蕴含着极大的风险。

财报数据显示，贵州茅台上市的2001年末，其账面货币资金余额19.56亿元，至2009年末货币资金余额逼近百亿、达97.43亿元，今年中期账面货币资金余额一举高达209.82亿元；其账面货币资金余额相当于其2011年净利润的2.39倍、约等于其2008年-2011年四年净利润之和。分析还显示，其账面巨额货币资金的利息收益率极低，甚至低于一年期存款利率(详见表1)。而据其年报，其账面货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”。

如果一个企业现金过剩却不能通过经营活动为股东创造价值，就应该将利润以现金分红方式分配给其股东，而不是任其在账面上闲置或投资于低效甚至亏损的投资项目。按照巴菲特的说法，1元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值，否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。贵州茅台账面巨额货币资金闲置，且利息收益率低于银行定期存款利率，显然不符合股东利益。

笔者曾以现金流量折现模型对贵州茅台的估值进行分析：采用二阶段估值方法、折现率10%，假设贵州茅台未来10年的年均增长率为12%~20%，长期增长率为5%，计算出其内在价值为1637.71亿~3020.81亿元，每股内在价值为173.5~320.1元。个人认为，贵州茅台未来10年业绩保持年均20%以上的增长率具有较高的确定性，不确定的是茅台的现金分红政策。自由现金流量模型隐含着一个前提：股权自由现金流量是可以用于向股东派现的现金流量，这些现金要么向其股东派现、要么作为留存收益转投资并能产生高于折现率(10%)的收益率，否则，估值将会受损。

资金是有时间价值的，以贵州茅台当前账面货币资金余额200亿元计，如果这些资金在账面上闲置10年，不产生任何收益，以10%的折现率计，则10年后的200亿元只相当于当前的69.74亿元。除非贵州茅台未来资本性支出大幅增加，否则，当前其账面保持如此高额的货币资金不符合公司及其股东的利益。

巨额资金“体外循环”安全性令人担忧

巨额货币资金闲置且以活期方式存放还会带来资金管理风险。分析显示，贵州茅台自2005年开始，大量货币资金长期滞留于其子公司账上，母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由2001年的79.5%下降至今年中报的13.3%。巨额高流动性的货币资金长期滞留于下属子公司，不利于资金的集中调度、使用，效益低下，且大量资金体外循环，其安全性也令人担忧(见表2)。

加大贵州茅台分红符合股东利益

考虑到巨额资金闲置对估值的损害以及资金安全性风险，个人提议贵州茅台调整其当前的股利分配政策，进一步上调其股利支付率；如果不改变当前的股利分配政策，可以预期的是，其未来账面货币资金余额仍将继续大幅上升，其估值也将因此严重受损。

计算表明，2010年、2011年贵州茅台股权自由现金流量分别为45.24亿元和81.93亿元，分别占其当年净利润的84.7%和88.6%。这说明，贵州茅台可以将其净利润的80%以上用于向股东派发现金红利，而贵州茅台2011年的股利支付率仅为47.36%。如果贵州茅台将其股利支付率由47%进一步提高至80%，则2011年每股现金分红将提升至6.75元。

分析显示，贵州茅台上市以来，其账面现金流量余额呈持续上升之势，除2006年二季度、2007年三季度、2008年二季度实施上年度现金分红而使账面现金余额略有下降，其历年各季度末现金流量余额较上一季度均为上升(见表3)。

考虑到贵州茅台账面货币资金余额持续递增之势，且账面货币资金收益率低下，贵州茅台完全有能力实施季度现金分红。

综合上述分析，贵州茅台有必要大幅提高股利支付率。账面过高的冗余现金，损害投资者利益和公司估值水平。个人认为，一方面贵州茅台应合理预期其未来的资本性支出，确定一个账面现金余额的最高值，超过这一数值的余额应以现金红利形式分配给其股东；另一方面，贵州茅台可在A股市场率先垂范，试点季度分红，避免资金闲置，从根本上解决其账面现金低效、安全性问题，提高其股东回报率。这符合公司及其全体股东的利益。

考虑到在当前政策环境下，现金分红须扣缴红利税，而回购股票不需要缴红利税，贵州茅台也可在股价低迷时实施股票回购，以回购股票的方式回报投资者。上交所最新发布的《上市公司现金分红政策指引(征求意见稿)》明确表示，鼓励上市公司回购股票，实施股票回购所支付的现金视同现金红利。贵州茅台可合理利用这一政策，提高其股东回报率。