鼎捷软件包装上市成长性尽失

台湾退市企业翻新  神秘股东减持呼之欲出

对于拟上市公司——鼎捷软件，近来市场的质疑不断，不少券商投资人士向记者反应，鼎捷软件不仅具有可称为是创业板拟上市公司中最“神秘”的股东结构，其自身更是海外退市翻新卷土重来，还在关联交易信息上做出虚假披露；不仅经营不善效率低下，还暗含巨大的财务风险，涉嫌包装上市。媒体对其的诸多质疑，亟待有关方面的调查和解答。

股权结构最“神秘”  众股东意在套现离场？

股东结构清晰、实力雄厚是帮助企业长远发展的必不可少的先决条件。鼎捷软件以其11家境外法人和11家境内法人股东，可称得上是创造了创业板拟上市公司中最为“神秘”股东结构。

据鼎捷软件招股书披露：发行人主要股东中，其最大股东维尔京DC SOFTWARE仅持股23.96%，且有多达11家雷同的境内企业管理咨询公司，每家持股比例均巧合般地控制在接近0.1%的水平，不仅股权结构相当分散，单一股东的持股比例均在30%以下，更无实际控制人。

鼎捷软件如此神秘的股东结构引起了两大质疑：第一个质疑是其股东利用海外注册身份回避监管，使人很难了解其真实背景，相关关联交易极具隐蔽性。记者发现，鼎捷软件11家境外法人股东共持股98.89%，其全部注册在香港、维尔京和开曼群岛，公司性质和主营业务及其隐蔽。

众所周知，在全世界所有目前能够自由进行公司注册的避税港中，维尔京群岛的注册要求最低，监管力度最小。任何个人或组织只要通过一家政府许可的中介机构，一次性向中介机构支付1700美元的服务费，并通过该中介机构向当地政府（维尔京群岛）缴纳500美元的服务费，在当地的外资银行开设一个美元账户，就能通过该中介机构拿到公司注册的营业执照。营业执照一到手，该公司经营任何业务就都与当地政府无关了，而且当地政府也不要求公司在当地设立任何办事机构，不需要企业年检和财务审计。对于此类完全没有透明度的公司，中小股东很难了解其公司的真实性，一旦其进行关联交易的内幕操纵，也是完全游离在法律监管之外的。

另外，对于香港TOP PARTNER、香港STEP BEST、香港MEGA PARTNER、香港COSMOS LINK，这些境外法人，其究竟是什么来历、实际控制人是谁、企业基本面及资金状况是否良好，公司语焉不详、刻意回避，无法不令人生疑。

第二个质疑是，2010年在鼎捷软件上市紧锣密鼓筹备之时，新蔼咨询等高达11家的一批境内小股东统一以境内咨询公司的名义突击入股，其入股资金额多为1万美金左右，所占股权为0.1％左右，而这些小股东的股东又大多早已实际持有鼎捷的股份。记者查到，如新蔼咨询的法人代表就是孙蔼彬——鼎捷软件的老板。而其他10家咨询公司的实际控制人大多为鼎捷软件董事、高管或其亲友，如古丰永、黄锦禄、刘梦杰、林连兴等。这11家境内小股东入股的动机实在令人费解。

11家境内小股东入股只能提供十几万美元的资金给鼎捷软件，实在是没有什么财务的意义。那这些境内小股东入股只是为了增加鼎捷软件在大陆上市的份量？但考虑到其股权比重之低，这些小股东入股并不能改变鼎捷软件绝大部分股权由海外神秘股东持有的情况。那么这些股东是否会是替利益人代持？这些企业入股的真实原因是什么？隐藏在这11家管理咨询公司背后的究竟是什么人？

市场人士告诉记者，目前与鼎捷软件主营业务类似的企业主要有4家，其中，久其软件市盈率27倍、用友软件市盈率约在30倍、华力创通39倍，三五互联25倍。其中最有可比性的是用友软件。招股书显示，鼎捷软件2011年实现净利润9245万元，每股收益0.99元，按照发行后摊薄到0.74元。以30倍市盈率测算，上市后，鼎捷软件发行价可达22.2元，这11家境内咨询公司持股市值账面价值可达约1500万元。某券商投行人士分析，鼎捷软件未来一旦上市成功，其海外股东持股则相当于海外资金直接在A股投资，而目前海外资金投资A股均在QFII制度的严格监管之下，这意味着鼎捷软件海外股东在未来减持时可能会面临很多争议，这11家由内部人控制的境内小股东似乎就是为了方便其控制人未来减持而设置的。由此看来，鼎捷软件内部人的套现欲望已经是迫不及待。

海外退市企业翻新来袭  可监管度待拷问

正如前文所言，鼎捷软件未来一旦上市成功，其海外股东持股则相当于海外资金直接在A股投资，而目前海外资金投资A股均在QFII制度的严格监管之下。那么，对鼎捷软件海外股东未来减持股权的行为应该如何监管？是否也有必要按QFII制度来严格要求？这些都需要监管部门未雨绸缪。

更严重的问题是，境内对QFII投资人的资格门槛要求很高，而鼎捷软件究竟是什么来历？远在2001年末，台湾鼎新嫁入神州数码豪门，意图借助神州数码在中国本土的分销渠道和行业影响力，开拓大陆市场的ERP业务。可是双方合作到2008年，由于种种的不愉快，神州数码放弃了ERP业务，任由SAP、oracle、用友、金蝶分食大陆市场。而离开了神州数码这个大款，台湾鼎新不得不将耕耘6年之久的神州数码管理更名为鼎捷软件。而此同时，在台湾市场遭遇“天花板”的台湾鼎新选择在台湾证交所退市，经过一系列令人眼花缭乱的资本腾挪后，2009年，鼎捷软件通过香港鼎捷收购了原母公司台湾鼎新100%股权。彼时，鼎捷软件筹谋在香港联交所上市，但由于种种原因，上市计划一拖再拖。今时今日，翻新后的台湾鼎新，摇身一变成了大陆企业，千方百计谋求在A股上市。

作为一家曾经一意孤行上演退市闹剧的企业来说，是否能将大陆的中小股东利益放在第一位、是否会故伎重演忽悠投资者，从其过往行为来看，诚信度实在值得怀疑。更无法达到境内对QFII投资人诚信标准的严格要求。

据招股书披露，报告期内鼎捷软件大陆地区净利润分别为1227万元（2009年）、885万元（2010年）、1565万元（2011年），分别占总净利润的30.73%、17.02%、16.93%；非大陆地区净利润分别为2766万元（2009年）、4315万元（2010年）、7679万元（2011年），分别占总净利润的69.27%、82.98%、83.07%，可见，虽然意欲在A股上市，可其超过80%的利润来源于台湾鼎新。

虽说境内外资控股公司在A股上市尚不存在法律和政策上的限制，可是由于大陆和香港、台湾地区、维尔京等的政治、经济、法律环境不尽相同，如何对作为拟上市公司主要盈利来源的台湾鼎新做到有效监管，更是一个严峻的问题。

而上市公司海外业务的信息不对称程度很大，国内上市公司海外业务和海外资产的真实性也不止一次在市场上引起过负面影响，因此，跨境监管考验大陆监管部门的智慧，监管难度过大也成为大陆投资者参与此类公司投资的一个隐患。

募投项目成长性低  身为ERP服务商自身管理不善成笑谈

募投项目未达预期——这已成为不少创业板上市公司前车之鉴，这些企业往往业绩变脸、盈利下滑，在限售股解禁后，原始股东顺利套现、巧取豪夺，套牢损失的却是中小股民的血汗钱。

从行业人士的分析来看，鼎捷软件本次发行的拟募资金将全部投资于三大项目——ERP软件系列产品升级项目、运维服务中心平台扩建项目和研发中心扩建项目，其后续盈利能力堪忧，募投项目成长性低将会带来企业盈利的下滑。

“ERP市场的黄金增长时期已经过去，拟募资项目大多属于固有业务的升级和运营维护平台扩建，并非带来主业成长驱动的关键项目，不能有效提升其市场份额和营业收入。那么，也就是说，拟募投项目对未来上市公司的资产质量和盈利能力贡献不大，盈利能力甚至可能低于目前水平。更要命的是，身为ERP供应商、本应在管理方面水平高超的鼎捷软件各项财务指标却均显示出其经营效率的低下，这不免称为业内的笑谈。”这位人士告诉记者。

招股书显示，2011年鼎捷软件销售费用高达4.24亿，销售费用率44.24%。而同期久其软件销售费用仅为1569万元，销售费用率为6.5%，不仅超越了同比上市公司，还超过了行业的平均水平。

招股书还显示：2011年底鼎捷软件在册员工3372人，且拥有一支1300人的专业实施顾问队伍、累积客户超过三万余家。从其招股书报告期内前五大客户情况来看，虽然不存在向单个客户销售占比超过50%，不存在依赖少数客户的情况，但除在2011年，中国化工集团贡献了其总收入的2.92%，其他年份的前五大客户收入贡献均不足1%且重复率很低，这说明鼎捷软件小客户众多、极为分散且粘性不强、非常容易流失。缺乏稳定的主要客户，不仅对于单个客户的开发维护成本较高、效率低下，也显然不利于公司的长期稳定经营。

在报告期内，鼎捷软件营业收入分别为5.66亿（2009年）、7.19亿（2010年）、9.58亿（2011年），同期净利润分别为3993万、5200万、9244万，净利润率分别为7.05%、7.23%、9.64%。对比同行业的上市公司，2011年久其软件净利率约为25%，用友软件约为13.36%，均大大高于鼎捷软件。不仅如此，其毛利率也低于同业。

另外，记者对比发现：久其软件2011年在册员工仅为1237人，仅约为鼎捷软件的1/3。因此鼎捷软件投产比低、人员冗繁、企业运转效率不高也可见一斑。

试问：一个自身经营如此不善的公司，如何能为客户提供高效良好的ERP企业经营解决方案呢？

财务数据暗藏风险  涉嫌不实关联交易披露

虽然经过一系列资本腾挪，明眼人还是能看出，鼎新软件实质上是个以避税为主要目的的BVI公司，而其大陆业务之所以能盈利，完全依赖国家的税收补贴。

记者发现，在报告期，国家税收优惠政策为鼎捷软件大陆公司带来的收益分别为1368.90万元（2009年）、1392.75万元（2010年），1943.59万元（2011年），同期其净利润分别为1565.46万元、885.41万元和1227万元。也就是说，报告期其真实营业净利润分别为196.56万元、-507.34万元、-716.59万元，不仅亏损，且亏损面有进一步扩大的趋势，暗藏较大财务和经营风险。

对于企业来说，享受国家优惠税率是有期限的，一旦国家相关产业发生变化，税收政策改变，譬如降低补贴、提高税率，企业业绩将会大打折扣。

在报告期，鼎捷软件应收账款账面金额分别为14,595.41万元（2009年）、13,559.86万元（2010年）和16,923.84万元（2011年），其中2011年末账龄为 361-540 日和 540 天以上的应收账款占比分别为9.71%、14.70%，尽管鼎捷软件采取了较为谨慎的坏账准备计提政策，但仍面临因应收账款无法收回而造成损失的风险。

最后，在关联交易上，鼎捷软件也涉及不实披露。招股书显示：2011年鼎捷软件向北京神州数码有限公司的销售自制软件金额仅有48.78万元，同时提供技术服务收入6万元，合计最多仅有54.78万元的应收账款，较2011年末应收神州数码的款项少了8.29万元，其中是否有隐、存在与神州数码之间不实关联交易披露？