唯品会流血IPO的隐秘
唯品会3月23日登陆纽交所，被认为是美国资本市场对中概股重新打开窗口。但其最终IPO招股价远低于发行区间价，意味着美国投资人并未扭转对中概股的看空心态，甚至折射出对中国电商未来缺乏信心。
此前几个月，由于特殊环境下IPO的缘故，一直默默无闻的时尚品牌折扣B2C唯品会，成为了整个电商行业的焦点，而且这种焦点效应明显与其行业地位不相匹配。
在京东、凡客等B2C标杆企业负面新闻缠身、整个电商业形势急转直下的背景下，唯品会今年2月向美国SEC(证券交易委员会)提交上市申请，一度被电商圈视作是提振全行业信心的一针强心剂。
但是唯品会后续的发行路演及挂牌交易，无法令人乐观起来，甚至可以形容成是“流血IPO”。发行价、融资额、认购额度、上市后股价走势等，无论是唯品会创始人沈亚还是投资人红杉资本等，皆对此状况不甚满意。
唯品会为什么会在形势如此不利时依然选择IPO？创始人沈亚为此付出了什么代价？投资人红杉资本又是如何保障自身利益的？
通过红杉投资唯品会时，双方签署的的投资协议中跟IPO有关的一些条款，我们可以从中窥视一二。
流血上市
3月23日，唯品会于纽交所正式挂牌。
但迎接唯品会的是“7连跌”—连续7个交易日急速下挫至4.25美元，较6.5美元的发行价跌去35%，其股价至今依然徘徊在发行价以下。
这种股价走势明显出乎多数人的意料，因为在唯品会发行路演询价之时，机构投资人已经经过一轮杀价，应不至于如此惨跌。当时路演的发行价区间确定在8.5~10.5美元，但一轮路演询价下来无人接受这个价格。被戏称“李大嘴”的当当网CEO李国庆曾爆料，唯品会在香港路演“没有获得任何机构投资者下单”。亲历唯品会路演询价的金沙江创投合伙人朱啸虎，更是在微博上透露投资人对价格一压再压，甚至直呼“这刀砍得够狠”。
为了发行成功，唯品会不得已在上市前夜大幅下调发行价至6.5美元，此价格已经较之前发行区间价下限8.5美元下降了23.5%。
显然，唯品会的纽交所上市惨状，对于中国电商企业、创始人、投资人来说，并不是一个好消息。
在唯品会上市前的2011年1月，知名VC红杉资本及DCM共同向唯品会投资2000万美元。三个月之后的2011年4月，红杉及DCM共同再向唯品会进行第二轮投资，金额为4100万美元。及至唯品会上市前，红杉持股21.4%，DCM持股20.1%。
很显然，唯品会3.25美元/股(即6.5美元/ADS，1ADS=2股)的发行价、7000多万美元的募资总额，大幅低于2月份预计的8.5~10.5美元/ADS的发行区间价、1.2亿美元的募资额，发行价格甚至还低于B轮私募融资的价格(5.05美元/股)，这个IPO无论如何是不能称之为“合格IPO”的。那红杉和DCM为何要接受这个“非合格IPO”呢？这只能从目前电子商务公司的融资环境很差、公司短期内无法盈利、公司对资金需求量较大、企业不上市VC的投资可能就要打水漂等几方面解释。
在有些VC与公司的投资协议中，会包含一个针对IPO的对赌条款(Ratchet Term)，规定如果公司在IPO时，其估值或每股发行价格使投资人的账面投资收益(按IPO时价格计算)低于某个特定的标准(比如1.5倍回报)，创始人要对VC进行补偿，比如无偿转让一部分股份给投资人。根据唯品会的招股书，红杉和DCM并没有设置此条款。
这也是创始人沈亚的幸运之处，否则按照唯品会IPO价格大幅低于B轮私募融资的价格，创始股东将要向VC股东无偿出让巨额股票。
触发防稀释条款
但是，唯品会的低价流血IPO，由于其IPO发行价低于此前的B轮私募融资价格，唯品会不幸触发了与VC所签订的“防稀释条款”。
公司在其成长过程中，往往需要多次融资。VC往往会担心由于下一轮降价融资，股份的发行价格比自己当前投资时的价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款，即降价融资时的防稀释保护权(Anti-dilution protection in Down Round)，简称防稀释条款。
在通常的VC投资协议中，根据保护程度的不同，主要分为“完全棘轮(Full-ratchet)调整”以及“加权平均(Weighted average)调整”两种方式。完全棘轮方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。加权平均方式就是说如果后续发行的股份价格低于本轮VC的投资价格，那么本轮VC的转换价格降低为A轮价格和后续融资发行价格的加权平均值。完全棘轮方式是对VC投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由创业者来承担了，但最常见的还是加权平均方式。
说完防稀释条款的原理，再回到唯品会的具体案例上来。
对于企业来说，IPO也是一轮融资，因而防稀释条款也适用。根据唯品会提交SEC的424B4文件，其A轮融资价格是1.00美元/股、B轮融资价格5.05美元/股。因为IPO价格3.25美元/股(6.5美元/ADS)高于A轮融资价格，故A轮投资人的持股量不变。而IPO价格低于B轮融资价格，故触发防稀释条款，也就是说，原先按照5.05美元/股入股的B轮投资人，要按照3.25美元/股的价格重新折算股份数。
唯品会披露的B轮优先股转股比例是1.5529，据此计算其转换价格3.25美元/股(5.05/1.5529)正好就是IPO的发行价格。因此，在红杉和DCM与公司的投资协议中，约定的是完全棘轮方式的防稀释条款，而非加权平均方式的防稀释条款，这说明当初要么创业者对这个条款不太懂，要么是VC足够强势。
根据防稀释条款导致的股权调整，红杉及DCM在B轮4100万美元投资中，其持股量要由原先的约817万股增加至1268万股，这450万股的差额(按3.25美元/股的IPO价格计算就是1465万美元市值)便是红杉及DCM额外拿到的回报。
红杉缘何参与IPO认购？
前面的防稀释条款让VC投资人红杉和DCM可以获得转换价格调整的好处(不管是棘轮方式还是加权平均方式)，其实对于强势的创业者来说，可以在谈判中要求一个“继续参与”条款(Pay-to-Play)，即VC获得防稀释条款的前提是，必须参与后续的降价融资、购买等比例的股份，如果VC不愿意参与，将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。
唯品会提交SEC的424B4文件披露，红杉和DCM在公司IPO时，同时还认购了价值2000万美元的股票，占总募资近3成。这个比例虽然不足红杉和DCM的在IPO前合计40%持股比例，但至少也表明他们“继续参与”了公司的后续融资，确保其B轮优先股防稀释条款启动的有效性。
另外一种可能性是，唯品会的创始人股东沈亚并没有争取到“继续参与”条款强迫红杉和DCM参与IPO的认购。而红杉和DCM之所以参与认购，仅仅可能是因为公司在路演时，没有获得足够的认购额，为了不让IPO流产，只好自己兜底认购(卖不出去的股票VC投资人全包了)。这样，一方面可以补足认购额，另一方面也给其他投资人某种“有信心”的信号。
不管是否降价融资，红杉和DCM不追加投资，对后续投资人总归不是一个积极的信号。尤其是红杉、DCM在VC业界的品牌、实力都是一流的，并且是在降价融资的情况下，不追加投资的负面效应更大。
当然，还有一种更为乐观的解释，就是红杉和DCM对公司长期看好，认为价值被低估，继续增持股份。
多支基金分阶段投资
每个基金管理公司的手上，可能管理着多支基金，这些基金管理公司为了品牌效应，可能采用同一套人马、同一个品牌，管理不同基金。这些基金可能是不同币种的平行基金，也可能是不同时期募集的延续基金，基金的LP可能相同，也可能不同。
红杉和DCM通过多支基金参与唯品会的两轮私募融资。比如，根据唯品会提交SEC的招股书，红杉通过三支基金参A轮融资，通过另三支参与B轮融资(统称红杉投资实体)。具体如图。
唯品会的A轮融资与B轮融资分别在2011年1月和2011年4月交割，这么短的时间完成2轮融资，并且融资价格从1美元/股提升到5.05美元/股，原因何在？
可能的解释是：其一，VC为了降低投资风险，把一轮投资分成2轮，A轮先低价进入，如果实现某个运营指标，B轮再高价进入；其二，也有可能是VC为了让A轮投资所在的基金，在这个项目上有个不错的投资回报(也许该基金整体回报不佳，需要有明星项目拉一把)，B轮投资的基金于是高价接手。
从结果来看，IPO时A轮投资的基金实现了投资项目的IPO退出，并且有账面正收益，这对其背后LP有很好的交待。B轮投资的基金虽暂时面临亏损，但由于其是2010年刚募集的基金，有相当长的剩余存续期，因而还有机会通过后续的投资项目把基金的整体投资回报拉升上去。
总之，唯品会登陆纽交所一度被认为是美国资本市场对中概股重新打开窗口，但从其流血IPO的情况来看，意味着美国投资人并未扭转对中国B2C企业乃至于中概股的看空心态，甚至折射出VC对中国电商未来也缺乏信心。
* 作者桂曙光系杰睿投资执行董事