好的金融创新什么样

演讲/理查德•桑德尔 编译/马岩 史晨

编者按：

温州、深圳、上海，各地方的金融改革浪潮正蓄势待发。但什么是好的金融创新，如何一步步培育市场？5月30日，芝加哥大学邀请美国“利率期货之父”理查德·桑德尔来京，做了一场关于金融创新与衍生品的演讲。《财经国家周刊》对其进行了专访，并将演讲翻译介绍给读者，标题为编者所加。

过去的二十年中，最重要的金融创新是什么？各种名称绚丽的衍生品？按美联储前主席保罗·沃克的说法，其贡献甚至比不上自动取款机：“我真希望有人能够告诉我金融创新可以带来经济增长的证据，哪怕是蛛丝马迹也好。”

40年前，我在担任芝加哥期货交易所的首席经济学家时，首次使用了“金融衍生品”一词。对于金融创新，特别是金融衍生品，评价一直是毁誉参半。我的回答是，这需要区分“好的衍生品”和“坏的衍生品”。

好坏谁说了算

金融创新中，最突出的就是衍生品了。以其为例，好坏如何判定，可以听评级机构的吗？

目前美国仅有三家主要的信用评价机构，却要面对数以百万计的经济主体。以AAA评级为例，2000-2010年间，美国只有四家公司获得，世界上只有14个国家获得；但是2008年之前，这些机构竟然给16907种证券评为AAA级。2007年底开始的次贷危机，导火线正是那些信用评级混乱、又缺乏充足风险保证金的合约。

那什么是“好的金融衍生品”呢？关键在于有效地控制风险，这就需要信息透明、接受监管、集中清算。信息透明，可以有效降低信息不对称带来的风险；接受监管（包括政府监管和自身监管），有利于市场的规范；而集中清算可以进一步降低双方的交易成本，并且有利于市场参与者充分竞争。

相对而言，“坏的金融衍生品”是那些信息不透明、缺少必要监管、没有充足的应对风险资本金的金融工具。当前欧元区中希腊所面临的棘手问题，是由于其持续10年里政府债券违约率不断扩大，直至达到50.6%的违约风险，这种低违约成本、无法控制风险蔓延的债券，肯定不是好的金融产品。

公私各蒙其利

健康市场下，好的金融创新将不仅使交易者在其中获利，也将帮助经济、社会的健康发展，公私各蒙其利。

农业方面，好的衍生产品能够降低农业生产当中的非确定性，控制风险，保证农民收入。例如，农户通过对农作物价格进行套期保值，可以保证农产品原料成本相对较低；利用农产品期货，政府避免或减小农产品短缺。

航空业中，以美国西南航空为例，他们与燃油供应商提前商定好价格，对燃油进行套期保值，避免燃油价格波动，乘客从而可以享受稳定低廉的票价。而利率期货可以降低商业银行利率风险，使其可以以较低的风险发放贷款，从而为中小企业提供有力的资金支持，创造更多的就业机会。

好的金融创新，同样可以为保护环境做出贡献，成功的案例包括1990年美国“清洁空气法案”中的酸雨计划：每个电厂都有一定二氧化硫排放权，如果其不使用这种权利或者排放量降低，就可以将剩余的排放权在市场出售。当前中国的环境问题同样十分严峻，按照我的估计，如果中国政府能够推行类似计划，一年可能节省超过五千亿美元，并大大降低呼吸系统疾病的发病率。

2003年推出的芝加哥气候交易所证明，有时候私营部门可以得出社会问题的解决方案。在向政府寻求解决方案之前，我们不能低估市场建构机制的能力。在医疗、教育、环境等方面，好的金融创新同样可以创造社会价值。

培育相应的市场

市场不是从来就有的，好的金融创新需要培育相应的市场：

首先是经济的结构性变化，这会带来对于资本的巨大需求，从客观上要求了高杠杆率金融衍生工具的产生。然后是产品的标准化。因为即使面对巨大需求，衍生品作为一种金融产品，仍然同样需要产品的标准化过程。只用统一标准，才能保证市场中充分交易的可能性。

之后衍生品市场需要有所有权凭证的保障。因为人们所交易的并不是实物，而是非常明确的所有权。而在此保障下，非正式的市场会首先发育，接着出现规范的交易所，最后会逐步拓展到场外交易。

美国的金融衍生品市场较为成熟，现在场外市场仍在不断发育之中。下一个四十年，衍生品领域更多的新产品将会出现，衍生品交易也将影响到更多地区，如中国、印度、印度尼西亚等。虽然各国金融市场发育程度不尽相同，但有一个共通的原则：只有在一个好的市场环境下，好产品才能发挥好作用。

创新的未来

亚洲正在发生的经济转型，可能会决定未来40年期货行业的格局。2010年，全球14家主要衍生工具交易所中，7所在中国、印度、巴西和韩国。

而未来的潜在需求会促使新产品的出现。基于事件的衍生品，可以提供对冲各种政策风险的工具。诸如知识产权的非标准化产品，今后将会成为逐渐商品化。而为了对冲创新本身的风险，今后可能会将技术创新纳入资产类别。

基本的主要农产品例如大米和大豆，如果在中国、印度、巴西等国进行产品创新也能够盈利。利率期货在西方已获得巨大的成功，但在东方还未普及。而商品需求和贸易的地域变化，意味着定价和商品的参考点也可能转至东方。

我特别看好环境衍生品。中国、印度和巴西正在积极发展环境衍生品交易，韩国也正在计划2013年至2015年间推出碳排放交易方案。水是一种资产类别，值得一提。水权交易仍处于探索阶段，但在子孙后代承担被我们忽视的成本之前，水权的问题必须得到关注。

经验与教训

过去40年，期货市场上积累了不少成功的经验和失败的教训，其中有一些值得向中国介绍。

第一，需要明确的法律和监管框架，并保证以最小的交易成本实现公共政策目标。立法过程应该公正透明，法律法规简单明了，监管体制应尽量统一。1990年《清洁空气法案修正案》中，涉及二氧化硫许可的部分只有15页。类似地，美联储成立法案只有25页。

相反如果监管职责不明，会导致市场失败或缺乏活力。由于缺乏明确的立法，1990年《清洁空气法案修正案》无法延长，这是造成二氧化硫交易市场崩溃的首要原因。欧洲的单一股票期货之所以相对成功，可以说是因为监管机构单一，而不像美国一样有两个监管机构。

第二，建立新的市场需要多年的严谨研究，结合现存或新建交易所精心设计的合同。这需要大量的专业人才，需要有针对性地积累人力资本，涵盖金融、监管、法律和会计领域等专业领域，这些人认识到市场的重要性，知道如何优化获利机会。

第三，新的市场是通过“推销”而不是“购买”形成的——创建一个成功的新市场，教育和营销的贡献功不可没。金融工具和商业产品不同，需求往往不是显而易见。在没有先例的领域进行突破，例如利率和股指期货工具，就更加困难。教育不仅限于终端客户，而是贯穿整个产业链，包括律师、会计师、学者、监管机构等等。

【短评】

理查德·桑德尔是芝加哥气候交易所的主席兼首席执行官。70年代初期，他担任芝加哥期货交易所的首席经济学家时，赢得了“利率期货市场总建筑师”的美誉。而在2007年，由于在碳排放交易领域的杰出贡献，桑德尔被《时代周刊》誉为环保英雄。

金融创新究竟是引发危机的洪水猛兽还是控制风险的宝剑利器？决定其好坏的不是产品本身，而是监管和透明度。经济运行中风险不可避免，如何通过合理的机制设计有效地控制风险，正是衍生品设计的初衷。

不少国内的制度经济学者，批评学院派的经济研究为“黑板经济学”。在科斯为桑德尔的著作《好的衍生品》所写的序言中，强调“市场是被培育出来的而不是假设出来的”。在推动深化市场改革的过程中，太多国内学者只是单纯地呼吁“要市场化”，但就设计培育市场的具体技术，却缺乏务实的研究和贡献，只是“假设市场会出现然后解决所有问题”。按科斯的原意，这恰恰才是“黑板经济学”。（史晨）

（马岩系本刊见习记者，史晨系本刊研究总监，本文鸣谢中投汪建熙博士的指导）