炬华科技IPO：毛利率逆增疑云销售费用奇低

2012-06-05

6月5日，杭州炬华科技股份有限公司（下称炬华科技）将首发上会。

近两年，浩宁达（002356.SZ）、三星电气（601567.SH）、林洋电子（601222.SH）等国内多家电能表生产企业，先后登陆资本市场。

假若炬华科技顺利过会并成功发行，A股市场电能表板块或再添新成员。

但在冲刺创业板的光环背后，炬华科技的毛利率、净利率、销售费用率等多项业绩指标却与同业公司严重背离。

毛利率蹊跷逆增

炬华科技的主营业务收入主要来自于三相电能表和单相电能表，2009年、2010年和2011年，电能表业务占其营收的比例分别为94.97%、81.93%和79.75%。

上述三年间，炬华科技的综合毛利率也呈现出持续上升趋势，分别为23.94%、27.48%和28.92%。

但奇怪的是，与其产品结构颇为相似的林洋电子，综合毛利率却逐年下滑，分别为37.56%、34.74%和27.94%。

另外三家电能表上市公司三星电气、科陆电子（002121.SZ）和浩宁达的综合毛利率亦同时呈现下滑态势。

炬华科技招股书也显示，近三年前述四家上市公司的综合毛利率平均值分别为40.04%、32.67%和25.96%。

让市场疑惑的是，炬华科技缘何能背离电能表行业的毛利率水平？

对此，炬华科技在招股书中给出的原因之一为，主要是毛利率较高的三相电能表产品的贡献。

近三年，炬华科技的三相电能表的毛利率的确表现为逐年提高，2009年、2010年和2011年，其三相电能表的毛利率为22.45%、28.05%和30.76%。

但同行业林洋电子和浩宁达的三相电能表业务，毛利率却同样表现出相反走势。其中林洋电子的三相电能表毛利率从49.33%滑落至33.31%，而浩宁达该项产品的毛利率则从41.82%跌至27.14%。

对此，林洋电子在2011年报中解释称“国网招标的智能电表毛利率较低，导致单三相电能表的毛利率下降”，而浩宁达在2011年报中亦提及，毛利率大幅走低系国家电网招标的低价中标策略所致。

上海一位熟悉电能表行业的券商研究员告诉记者，“受2009年底国网统一招标开始实施的‘最低价’中标制度影响，电能表行业价格战激烈，行业整体毛利率下滑明显。”

而对于炬华科技的毛利率不减反增的异象，该研究人士分析，“炬华科技2009年主要还是做ODM的企业，当时其毛利率低于行业整体水平，这使得近三年电网招标政策的改变及其ODM比重下降情况下，其毛利率出现了提高，从而拉近了行业水平。”

销售费用奇低

受毛利率水平影响，2009年、2010年和2011年三星电气、林洋电子、科陆电子、浩宁达四家电能表上市公司销售净利率亦也均是逐年下滑态势；而该四家公司近三年销售净利率平均值为16.47%、12.05%和7.35%。

然而，炬华科技产品销售净利率却颇为“与众不同”。

2010年炬华科技销售净利率为11.74%，较2009年13.24%的确有所下滑，与前述四家上市企业的平均值12.05%旗鼓相当；但是其2011年的销售净利率却高达15.52%，高出平均水平7.35%一倍有余。

其招股书对于销售净利率高企给出的解释为，一部分归于前述蹊跷逆增的综合毛利率，而另一部分则受益于较同行业显著偏低的销售费率。

其招股书显示，2009年同行业平均销售费用率为12.98%，而炬华科技却不到1%，仅为0.84%，差额高达12.14个百分点。

而2010年和2011年，同行业平均销售费用率也达到了8.85%和9.01%，但炬华科技的销售费用率依旧低得惊人，仅仅为2.21%和2.94%。

相关财报显示，2009年、2010年和2011年，炬华科技在销售费用方面，仅仅花了190.03万元、634.91万元和1404.97万元，而与此同时，公司却创造了电能表行业2.25亿元、2.86亿元和4.88亿元营业收入的“奇迹”。

对此，招股书解释称，“公司存在一定量的ODM业务及海外业务，与自主品牌销售相比，在销售人员工资、差旅费用和售后服务等方面较少，公司销售费用较低。”

记者发现，2009年炬华科技主要以ODM产品为主，其中ODM的收入占主营业务收入的93.44%，而自主品牌业务仅占6.56%。

但奇怪的是，在2010年和2011年自主品牌产品收入比例大幅提高的情况下，其销售费用率仍保持在低位。

2010年其自主品牌产品的占比，从2009年的6.56%一举提高到了48.34%，即将近一半收入来自于自主品牌，但相应的销售费用率却仅从0.84%提高到了2.21%。

进入2011年，自主品牌产品更是贡献了将近三分二的收入，但销售费用率亦仅从2.21%略升至2.94%。

对此，炬华科技进一步解释称“公司自主品牌产品销售主要是通过参与国家电网、南方电网及各网省公司集中招标实现，开拓各市、县等市场业务费用较少。”

然而，2011年其他销售费用率较高的电能表企业，收入也是主要来自于电网招标。

2011年，林洋电子主营业务收入16.78亿元，其中通过国家统一招标的收入便为10.51亿元，占比达到了62.63%。

一位电能表业内人士对记者表示，“通过电网招标形式的销售费用的确要比自营渠道要低，但销售费用率一般也不会低于5%；而自营渠道销售的费率大概10%或者更高。”(来源：21世纪经济报道)