申银万国：山西汾酒20年汾酒增长态势好于青花瓷

事件：5 月19 日，山西汾酒召开股东大会，期间管理层和投资者进行了交流。

投资评级与估值：预计12-14 年EPS 分别为2.905、4.049 和5.230 元，同比增长61.1%、39.4%和29.2%，对应12-14PE25.4、18.2 和14.1 倍。预计半年报业绩增速将有所改善（11 年半年报基数还是较高），全年增长54-62%，中长期看好青花瓷、老白汾享受次高端、中高端扩容放量，维持买入评级。

有别于大众的认识：

1、汾酒近期销售仍保持较为稳定的增长，预计二季度收入增长24%左右：

（1）主产品继续享受次高端、中高端扩容，目前终端销售情况整体平稳，经销商库存压力相对其他酒企而言并不大；

（2）受宏观经济和省内企业结构性调整的影响，今年产品销售上，汾酒20 年增长较快（目前出厂价248 元，终端价378 元）：一季度青花瓷系列销量903 吨，销售额7.6 亿元；老白汾系列销量2883 吨，销售额5.1 亿元；汾酒20 年系列销量1025 吨，销售额4.6 亿元。

（3）省外扩张方面：12 年在11 年7 个环山西市场基础上，加上4个战略市场，湖南、湖北、辽宁、广东。目前完成效果较为理想：一季度，公司有9 个大区和独立省区完成全年目标任务35%以上，其中北京达到1.9 亿元，内蒙大区也突破了1 亿元，另外还有6 个省区或大区超过了5000万元。

2、由于今年仍是公司省外大力扩张年，费用投入较高，成本上升等原因使得毛利率提升较慢，预计全年利润增速54-62%：

（1）公司今年计划省外过亿市场达到10 个（11 年为7 个）其中，北京计划3.5 亿（11年销售额近2 亿），河南近2 亿，其他1 亿多。

（2）2012 年是规模和市场扩张的最后一年，所以今年费用投入不会明显下降，但从明年开始，主要抓公司内部效益，费用投放可能有所放缓。

（3）虽然公司产品结构在不断升级，但是11 年以来包装包材、人力成本的快速上升，预计全年毛利率较去年略有上升。

（4）销售公司股权收回预计将在三季报中予以体现，预计增厚12 年EPS 0.35 元左右。

3、营销管控上，公司今年在省外进行严厉监管和考核大幅减少窜货和通过“价费分离”等方式解决经销商不兑现费用投入等问题；省内同样对价格、渠道等进行管控，部分地区要搞直控县。

营销模式上：

（1）渠道分类细化：采取全品项区域化和全区域品项化，划分区域是先天条件，有能力的全区域全品项，能力有限的是全区域单品项，或者是单区域全品项。

（2）重视和发展团购模式：公司的团购主要是指定制酒、专供酒，团购酒面向的客户主要是省内大型国企央企。团购模式前年提出，去年得到较快的发展，去年团购的销售收入1.6 亿左右，今年团购的门槛由500 万元上升到1000万元，全年团购收入有望实现翻番。

4、新保健酒园区的建设为未来公司快速发展奠定产品力基础，管理层认为清香型白酒未来仍有较大发展空间。11 年白酒行业收入达到3747 亿元，清香型白酒占比不到2%，未来仍有提升空间。管理层认为通过营销人员扩张等方式，其产能可以得到有效消化。此外，集团和中汾酒业合作的10万吨产能项目未来的产品将主要定位于中低端，但“杏花村”品牌可能会予其使用。

5、竹叶青保健酒规划12-15年收入CAGR61%，意图打造成保健酒第一品牌。竹叶青在竹叶青销售公司营销老总黄帅旗的领导下，发展思路清晰，11 年实现收入3 亿多，增长100%以上，12 年目标收入实现5 亿，15 年达到20 亿。

股价表现的催化剂：青花瓷、老白汾省外热销；与银基的合作有所新进展。

核心假设风险：营销执行力有待改善；宏观经济减速下销量增速放缓。（申银万国证券研究所）