互联网公司境内上市手册

2012年2月15日，盛大网络宣布正式从纳斯达克退市，成为近5年来中国第一家在美国资本市场实施私有化退市的中国互联网公司。业界对其退市原因有两个猜测：一是它退市欲回归A股;二是海外上市的中概股股价大幅下跌，尤其是去年浑水公司等做空机构接连出台报告提示中概股经营风险，盛大网络股价持续低迷，于是退市。

盛大之后，2月21日阿里巴巴(1688.HK)宣布私有化，退出香港联合交易所。据业内人士分析，其私有化原因为：一、公司市值被低估，欲通过退市重新获得评估;二、意在打通B2B与B2C平台后，未来整体上市。

中国互联网未来走向的决定者被称为TABLES(腾讯、阿里巴巴、百度、雷军系、周鸿祎系、盛大，另一种说法是S代表新浪和搜狐)，如今这张圆桌边的两大公司接连退市，引发了人们对于中国互联网公司上市之路是否出现变化的种种猜想。据不完全统计，截至目前共有约26家中国公司从美国三大市场退市，私有化价格较市价平均溢价幅度在20%～30%之间。业内人士称，盛大网络、阿里巴巴等大公司带头私有化或将引起境外上市的中国互联网公司私有化浪潮。

为什么绝大多数互联网企业选择到境外上市?

互联网的发明源自美国，它带来的新技术、新的服务方式和新的商业模式，被第一波海归创业者引入中国。美国有雅虎，中国有新浪、搜狐;美国有谷歌，中国有百度;美国有eBay，中国有淘宝……中国这些互联网公司本身就带有美国模式的影子，而他们之所以选择去美国上市，有各方面的原因。

从创业的角度分析，互联网是典型的创业型行业，以前并不存在，没有实体产品，通过不断砸概念，扩大影响力，去引导消费、教育消费，这是一个创业和资本高度结合的行业，互联网企业不断地融资，甚至上市前仍亏损，未来能否盈利也并不清晰。所以从某种程度上讲，互联网具有很强的“赌”性，中国目前的上市系统并不容易接纳这类公司上市。

从人的角度来讲，互联网创业者多数是海归，投资人又是外资背景。他们明白美国市场更容易接受互联网概念这种虚拟经济，也清楚海外市场的游戏规则，所以投资前便设计好了境外退出机制，特别是前几年境外的PE，在国内投资时就设计好了海外上市的构架。

就人民币基金发展过程来看，原来人民币基金投资中早期项目比较少，尤其是2009年以前，市场上投互联网的主流是美元基金。这跟人民币基金、本土LP、资本市场不太成熟有一定关系。美元基金的退出要求，必然主导着这些互联网公司要去境外上市。

此外，从中国有互联网到现在十几年时间，部分互联网创业者也形成了固定思维，认为做互联网企业就理所当然拿美元基金，他们都知道最初人民币基金不投互联网企业。基于上述原因，形成了绝大多数互联网企业海外IPO的状况。

有数据显示，截至2011年底，自1999年中国互联网海外第一股中华网上市之后，赴海外上市的互联网企业共有49家，而在国内上市的仅有10多家。

互联网企业境内上市面临哪些障碍?

国内发行制度比较严格，上市采取的是审批制，而国外上市采取核准制，上市相较之下比较容易。如果根据资产规模、盈利模式、可持续发展等国内上市标准评判视频公司等很多已经境外上市的中国互联网公司，也未必符合目前境内上市的一些标准。国内的发行体制更适合对传统行业进行审核把关。

从财务的角度分析，境内上市对企业财务有比较严格的要求，比如创业板对企业有两年盈利的要求。

不过与美国资本市场相比，现在国内资本市场对企业的估值有明显优势，所以很多企业也都在认真考虑退市转板，比如盛大私有化后，被猜测有转板的可能性。而需要转板的企业，首先需要退市、私有化，然后在国内设立公司，做股改后再上市。每个地方退市的法律法规、监管、代价、条件等不同，但退市后回归国内上市的程序都差不多。纳斯达克本身就有退市机制，退市相对更容易些。整个过程中，至少要保证股权清晰、实际控制人没有发生变化，确保中间不存在法律纠纷。

但并不是所有的下市企业都能回到境内成功上市，还要看企业的股权结构是否能够调整到符合国内的结构，并且法律、业绩等方面是否存在问题。

第二梯队的互联网企业为何能境内IPO?

纵观同花顺、东方财富网、乐视网、中青宝等已经在国内上市的互联网企业，上市前多属于在行业地位不够显著的互联网公司。为什么首先境内上市的是他们?

第一跟创始人做企业的策略有关。从创始人背景角度分析，大致可以把互联网领域的创业者划分为两类：一类为海归创业派，另外一类为非海归派，有人称之为草根创业派，他们做企业的策略有所不同。一个明显的特征是，草根互联网创业者，尤其是浙江一带的本土公司，更关注盈利指标，所以他们一开始做企业基本上都能够实现盈利，因而他们更容易符合中国的上市标准。而“海归们”有外资基金投资，他们喜欢一开始就招尖端的人才、大做广告，提高知名度、迅速抢占市场份额。毕竟国外有成功的模式，所以海归们追逐的不是盈利与否，而是行业的市场份额和发展前景。

第二跟企业业务模式有一定关系。多数情况下这些已经在境内上市的互联网公司，比如做财经新闻、金融资讯的东方财富网和卖炒股软件的同花顺，他们属于财经服务类公司，跟纯粹的门户网站模式有所差异。这些企业随着证券市场的发展而发展，从某种程度上讲，相当于从证券公司中分离出来的业务，可谓证券、财经类服务的有效补充，他们靠互联网技术做媒体服务，所以盈利具备可预测性。而不是像视频类网站、社交类网站等靠人气靠做大流量取胜。

此外，他们的业务模式还有另外一个显著特点，属于互联网业务模式跟传统的业务紧密结合，不完全是纯粹的互联网公司，他们更容易贴近传统的上市评判标准模式，证监会也比较容易理解类似的模式。比如，上海钢联提供钢铁行业及与钢铁行业关系密切的能源、矿业和有色金属等行业的市场基础信息和行业深度研究服务，并在此基础上提供企业宣传推广、商情发布和搜索、会务培训等增值服务，已成为中国最大的钢铁及相关行业垂直类B2B电子商务网站。

中国互联网企业回归境内上市的时机或将来临?

现在中国概念股回归国内上市或许是很好的时机。不过，互联网企业大规模国内上市尚需观察一段时间。

去年中国概念股整体表现相当“惨烈”，根据Wind的数据，去年有超过一半的公司股价跌幅在50%以上。这时回归国内或许是不错的时机。首先，中国的证券主管部门相对容易接受经得起美国SEC(美国证券交易委员会)标准规范过的企业。加之，盛大、百度等一些企业前几年上市业绩也不错，业界人士认为，这些企业如果能够转板，除了证券的审批部门以外，券商愿意承担风险，保荐部门也愿意保荐这些回归企业。

人民币基金的增长也是一大助推力量。未来人民币基金将有很大的增长，能推动中国互联网企业境内IPO。清科集团最新调查数据显示，中国市场2011年前11个月共计募资264.6亿美元，同比增长162%，在这中间，有295只人民币基金和28只美元基金，人民币基金的募资总额远远高于美元基金。现在国内人民币基金开始布局早期项目，LP市场越来越成熟，和海外投资者一样，他们对待上市时间和失败率的认识已经有大幅度的提高。深创投、达晨、松禾、红杉等很多都设有人民币基金布局早期项目。

从长远来看，创业板的硬性条件一定是越来越宽，一些行业特色鲜明、行业地位突出、业务模式清晰且又高速成长的互联网企业，未来在小规模盈利的状态下登陆创业板依然有可能，但要做到像美国市场一样在亏本状态下上市尚不现实。

就国内监管层来看，其实面临很大压力。尤其是2007年，中石油海外上市后又回归A股，业界探讨比较多的是为什么优秀的公司都到海外市场上市?互联网行业发展迅速，为什么本国投资人却无缘分享上市带来的丰厚回报?证监会出于分享经济果实，聚拢优质企业资源等各方面的考虑，也有着越来越强的动力鼓励互联网企业在境内上市。

之前，国家也出台一系列境内上市的利好政策。现在又出现很多未广泛公布但流行于投行圈的说法，即要求本土的公司到国内上市。据称，监管层在行业培训和内部交流时都会表示，希望这些企业留在国内上市。

据国内投行人士介绍，在承销过程中，投资人对互联网企业兴趣度较高，但苦于找不到高成长的投资标的，不得不听很多高估值、高成长的故事。

中国互联网企业如何迎接境内上市?

仍未上市的互联网企业，可以在设计投资架构的时候做成双向型构架，既符合海外上市的条件，又符合中国上市的条件。这样便于将来灵活操作，哪个市场好就去哪里上市，对投资人来说也是多重选择。比如增加中国元素，更多地往中国的上市标准靠拢。

假如海外上市不行，便考虑在国内上市的可能性。要考虑到公司架构对融资的影响，国内注册的股份制有限公司就很容易融资，单纯的海外架构没法拿到人民币基金。不过目前做双向架构的企业不是很多，企业达到一定量级，符合资本市场条件的企业，再去做双向架构。

此外，互联网公司的业务模式、商业模式也要更加中国化，改变纯粹“赌”的模式，就要求互联网业务跟传统业务紧密结合，做实实在在而非很虚的业务，毕竟国内的上市标准更多偏向于实体业务。比如卖酒的电商企业可增加线下的专卖店、连锁店，将线上线下业务嫁接起来的商业模式比较饱满。

互联网企业的成长不同于传统的生产制造型企业。互联网企业属于非线性增长模式，越过盈亏平衡点以后，可能边际成本很低，收益率非常高。所以要求投行和审计师向证监会详细地解释清楚企业未来业务的成长性和爆发点，以及资产负债率、货币资金、存货等相关情况。

现在，没融资的企业或者正在融资的企业应该认真考虑将来如何选择上市道路。不排除未来国内的资本市场成为互联网企业最好的融资渠道。企业融资一定要根据自身的未来发展慎重选择拿美元还是人民币，选择设计什么样的投资架构。