Facebook，真的“非死不可”？-曾斌

2012-11-07

2012年5月18日，Facebook以38元发行价上市，近160亿美元的融资额创造了美国科技公司IPO的最高纪录。上市当日，Facebook勉强“保发”，随后一路下跌，其间最低价仅17.55美元，之后反复在低位徘徊。

10月24日，在公布2012年三季度财报后，Facebook在纳斯达克报收19.49美元。时隔近半年，这宗当初最热的IPO交出股价“腰斩”的答卷，千亿市值缩水近半，堪称最惨IPO。而在Facebook上市时，可谓风光无限，看起来是个前景无限的公司。

2011年末，Facebook收入达37亿美元，较上年增长88%，净利润达到10亿美元，同比上年增幅达65%。而其最能仰仗的资本是用户数，Facebook在2011年统计的每月活跃用户数为8.45亿，而每日活跃用户数为4.83亿，这一数字还在不断上升。

这显然为华尔街投行提供了两条可以进行充分想象和讲故事的增长曲线：用户数增长曲线和广告业务收入的增长曲线。在强大的用户黏性支持下，用户数量的不断攀升，必然会带来更多的盈利收入，其中道理似乎十分简单明了，但其背后逻辑却暗藏无限杀机。

华尔街自导自演的市场闹剧尽管在上市之初获得了广泛关注，并顺利成为了最大科技公司的IPO，但在上市之后股价表现却令人咋舌，为何如此良好的预期却没有造就一个完美的井喷式上涨呢？其中的原因可能有很多，有人将责任归咎于纳斯达克市场在上市时的技术故障，又有人认为Facebook的上市本来就是一个泡沫，其业绩根本难以支撑如此高的估值，也有人认为这是华尔街投行自编自演的一幕乱世闹剧，故事说“大”了，如今只能打落门牙自己咽。

Facebook持续下跌的三个原因：

第一是股票过度供给。美国市场中承销商与投资银行在发行时最核心功能是对公司定价、发行数量进行专业估计并与机构投资者进行沟通，以顺利完成发行。在美国，承销商对于发行定价的考虑绝不是越高越好，而发行数量和销售也不能过“热”，甚至在一定程度上为了确保成功发行，存在普遍的压低发行价从而引发的上市首日“抑价”现象（Under pricing）。

显然在Facebook的发行中，由于其良好的“群众基础”，承销商和公司有足够的信心将发行价格定高。

在数量上，在上市前的最后时刻增加25%的股票发行可能在一定程度上产生了负面的影响，再好的故事也得与供求规律相一致。但作为承销商而言，它付出的更多是声誉成本，作为华尔街投行的承销收入，一般是按照募集金额的7%收取佣金的，在当前经济形势不佳的大环境下，如果能够以更高价格发行，一次性收取巨额的承销费，那是真正的“落袋为安”。

第二是缺乏业绩支撑。企业的价值最终还是来源于利润。一直以来，Facebook的营业收入中大多来自广告收入，作为一家千亿市值的公司，50亿美元左右的年营收确实无法令人信服。如何将其庞大的用户资源转换为收入，是Facebook面临的头等大事。如果按照21美元的股价计算，Facebook的动态市盈率为其每股收益0.64美元的32倍。与此同时，苹果、谷歌、eBay等IT公司的动态市盈率却只有15倍。当我们在赞叹苹果公司一路高歌创下高市值的时候，不要忘记其市盈率在过去几年都只是徘徊在10倍左右。

第三是无情的抛售和做空者的猎杀。从硅谷内部传出的解禁内幕来看，包括CEO马克·扎克伯格在内的Facebook早期股东，以及个人股东、风投、华尔街投行等十多家机构和个人在IPO时通过抛售部分持股，累计约2.41亿股公司股票，套现98亿美元，这显然又是一次华尔街带给硅谷的造富行动。随后的数个月中，Facebook更是遭遇做空机构的猎杀，特别是在其财报公布、业务方向不明朗等消息，更成为了做空者的工具，不断打压股价，而随着部分投资者和基金的解禁期结束，也出现了大量出逃者，共同导致了如今Facebook股票的尴尬境地。

Facebook创办人马克·扎克伯格

谁该为暴跌买单？

伴随着Facebook股价的暴跌，投资者也在不断寻找着可供救济的渠道，对美国资本市场来说，此次Facebook的IPO上市所导致的泡沫，谁应当来承担责任？又承担什么责任呢？在整个发行过程中，最受诟病的是其主承销商大摩和纳斯达克交易所，前者因为在上市前临时调低了Facebook的盈利预期，存在选择性信息披露问题；后者则是在交易系统方面出现了问题导致大量交易无法及时处理被撤销。下面将对两者进行逐一分析。

第一，涉嫌选择性披露。

在Facebook上市后数天后，美国马萨诸塞州的证券监管部门就向摩根士丹利发了传票，原因是在Facebook首次公开发行（IPO ）之前，摩根士丹利对该社交媒体网站的敏感信息处理不当，可能涉嫌选择性信息披露问题。

SEC（美国证券交易委员会）早在2000年的时候，就已经颁布了《公平披露法规》（Fair Disclosure Regulation，简称为FD 条例），该条例是SEC为了防止上市公司与证券分析师之间达成“默契”，进行选择性信息披露的法规。

该法规要求一个公司在对市场专业人士，或有可能利用信息交易的股东披露非公开信息时，必须同时向公众详尽披露该信息。

而恰恰在Facebook上市前，公司对上市文件进行了修改，表示在移动终端的盈利能力存在一定的过高估计，随后摩根士丹利在内的多家投行下调了营收预期，并电告客户。但摩根士丹利很可能在此过程中进行了选择性信息披露，忽视了大量的中小投资者，这极有可能违反了公平披露法规，从而引发相关的调查并承担责任，如果这披露违规属实，还可能产生内幕交易等其他法律责任。

第二，交易系统故障问题。

在Facebook 上市过程中，另一个主体纳斯达克交易所很意外地成为了投资者索赔和公众指责的对象。作为证券交易所，其重要的功能是作为交易平台，提供完善的交易系统以撮合买卖双方的下单，面对这次被称为是“人类历史上”规模最大的一次IPO拍卖，1毫秒的系统中断就导致Facebook融资额达160亿美元的IPO交易出现了20分钟的延迟，最终导致纳斯达克市场自己尴尬地留下了部分Facebook的头寸并意外获利1000万美元。

从美国相关的投资者的起诉和监管机构披露的信息来看，纳斯达克的过失在三个方面导致投资者蒙受经济损失：一是投资者取消订单后却未得到处理；二是Facebook股价下跌后，纳斯达克仍以较高价位处理投资者的订单；三是投资者无法确定自己的订单（或订单取消）究竟处于何种状态，因此无法根据股价涨跌变化而及时作出买入或卖出决定以避免损失。

当然，纳斯达克应该是此次Facebook上市暴跌事件中第一个愿意站出来承担责任的，并表示愿意支付不少于4000万美元的赔偿。尽管如此，大量的交易商还是认为这不足以弥补损失。此次纳斯达克交易系统的故障也给其他交易所敲响了警钟。

谁又该为Facebook的泡沫负责？

前面提到的两点都是可以明确追查到的技术性问题，而作为一家上市公司在短短几个月内就暴跌50%，其中是否存在虚假陈述呢？购买了Facebook股票的大量散户投资者能否保证自己的权利呢？在美国证券法上，如果仅就证券发行的过程而言，发行人和承销商等参与人需要承担的责任，主要规定在1933年证券法的两个条款中：一是在向美国证券交易委员会提交注册文件时，可能面临Section 11条款的规定，即尽职调查（DueDiligence ）责任；二是当发行人向投资者发布招股说明书时需要尽到Section 12（a）2条款关于合理注意调查的责任。

但是这两项条款一般只适用于申购新股的投资者，如果要更广泛地主张自己的权利则可以援引1934年证券交易法第十条（即Rule 10b-5条款），关于欺诈与重大信息遗漏的条款，原告可以主张被告错误陈述事实或故意隐瞒重大事实，从而使自身蒙受损失。

在美国证券法律体系之下，投资者的集团诉讼是悬在违法者头上的利剑，在Facebook上市以后，包括CEO扎克伯格，承销商大摩、高盛以及纳斯达克交易所等参与主体都受到来自投资者的起诉。

但是，美国证券市场的首要原则是强制信息披露，强调充分的披露与市场自由配置，如果说Facebook公司以及其投资银行在上市过程中披露的信息及时且真实无误，对自身的投资风险（Facebook在其招股书中详尽地列出了48项商业风险）等进行了足够的揭示，那么最终将遵循“买者自负”原则，交由市场对其价格进行决定，不能单纯因为短期股价发生下跌而归咎于发行人或投行。有评论认为Facebook上市是对散户的屠杀、是彻头彻尾的骗局，笔者认为这种判断未免过于极端。

相反，如果摩根士丹利的确存在选择性信息披露，而纳斯达克集团的交易系统故障确实给投资人带来了损失，那就应该受到相关法律制裁。但仅就公司股价的下跌和IPO过程的不顺利而言，那么对参与者更多的负面处罚应该来自市场，尤其是投行的声誉。在西方资本市场中，投资银行主要的功能就是向发行人出租出借自己的信誉从而保障其股票的成功发行，一旦发生了上市后的股票暴跌、业绩不及预期等情形，必然会对投资银行在进行股票推介、业绩展望等方面的专业性产生怀疑，也就会给投行的信誉打上折扣，最终增加投行的交易成本，提高其市场竞争难度。

Facebook的未来是“非死不可”吗？

当Facebook在股市上一片愁云惨淡的时候，人们对于Facebook的使用和依赖并没有因此而减退，它所拥有的世界第三大人口“大国”还生机勃勃，而这或许就是硅谷与华尔街之间不同理念所划分的界线。

资本与科技的结合一直以来就是硅谷创新和发展的源动力。从风险投资、私募股权投资以及培育成熟的企业上市，到资本市场上最成功的谷歌、微软、苹果等科技公司，都是大量新生力量的榜样。Facebook现在就处在一个形成和找寻自己科技基因和商业基因的过程之中。正如谷歌的广告系统、eBay和淘宝的网上市场以及Dell的虚拟工厂等等商业模式，都堪称是完美的“印钞机”，正是这种将科技力量转化为商业收入的方式，使得它们从硅谷中脱颖而出，成为华尔街的宠儿。

作为世界上最大的社交网络，Facebook之所以在上市后几乎被华尔街抛弃，其重要原因在于这个庞大的“国家”并没有产生出一台“印钞机”，收入来源过分依赖广告业务成为它的软肋。

当然，扎克伯格和他的Facebook公司跟他在上市时敲钟后的讲话一样，上市只是一个开始，要“继续专注，不断前行”。在股价下跌的这几个月里，Facebook并没有放下前行的脚步，它收购了包括Instagram(照片分享应用)、TagTile(顾客忠诚度应用)、Glancee（地理位置应用）、Lightbox（照片分享应用）、Karma(社交礼物赠送应用)、Face.com (面部识别公司)等6家与Facebook业务扩展有关联的公司，可以说在不断通过变化来进行新的尝试。与此同时，其最新的搜索中已经加入了相关的广告商内容，也就是在搜索应用和其他页面时，相关的广告也将出现，这是提升其广告收入的又一突破。

Facebook的未来应该不至于“非死不可”，庞大的用户群不会在一夜之间像投资者一样无情地抛弃它；但其面临的挑战同样是多方面的，如今Twitter（推特）的快速发展已经在互联网领域给Facebook带来了巨大的挑战。互联网的发展总相信“我是传奇”，Facebook能否真正冲到“浪潮之巅”，重新赢回华尔街的信心，相信很快就会揭晓。