中国股市如何治本？-李稻葵

中国股市如何治本？

证券司法体制必须改革

中国股市持续低迷，一个根本原因是证券司法系统缺位，尤其是司法过程中地方政府和政法部门的庇护，使得上市公司违法成本过低。因此，有必要在北京、上海或深圳的高级法院专门设立证券审判庭，集中审理所有与上市公司相关的案件。如果证券审判庭能抓住若干重大案件认真审判和量刑，将有助改善中国股市的质量，也能实实在在地推进法制建设。

中国股市为何低迷？

中国股市已经是沉疴难起。2012年以来，A股指数屡创新低，截至8月 29日，沪市A股静态市盈率仅为11.05倍，创下新低，这与中国经济过去十年来高达11%的增长速度以及2012年仍然有望达到8%的增长速度形成了鲜明的对比。更加令人惊奇的是，在经济低迷的美国，股市今年以来却创下金融危机后的新高，纳斯达克指数在2012年的第一个季度及8月份均超过了3000点，道琼斯工业指数也屡破13000点，美国股市2012年上半年累计回报率在10%左右。

为什么中国股市如此低迷，其根本原因何在？我们先看两个中美证券违法案例的不同处理结果。

1、绿大地的判决

绿大地是来自云南的一家林业企业，2007年12月在中小板上市。在2009年云南遭受旱灾的情况下，该公司却在公告中称，当年业绩一片大好，并虚报了多项财务数据，误导了投资者，违反了《公司法》及《证券法》。

该案件2011年在昆明开庭审判，审判结果是绿大地董事长何学葵被判犯有欺诈发行股票罪，量刑仅为三年有期徒刑，缓刑四年；绿大地则被罚款400万元，可笑的是，该罚款由上市公司，即股东支出。这样的惩罚力度实在太轻。按目前绿大地的流通市值计算，涉案金额高达10亿元，其IPO融资额为3.46亿元。而几乎与此同时的吴英非法集资案，涉案金额为7.7亿元，实际诈骗金额为3.8亿元，但一审却定为死刑，这与绿大地一案形成鲜明对比。

2、拉贾特·古普塔内幕交易案

来自印度、曾担任高盛集团董事和麦肯锡咨询公司执行董事的拉贾特·古普塔（Rajat Gupta），2012年6月在纽约被联邦法庭认定犯有内幕交易罪。事件的起因是他在退休之后参加了高盛的董事会，在参会过程中，他给自己的商业伙伴、另一位印度人拉吉·拉贾拉特南（Raj Rajaratnam）打了几个电话，通报了会上讨论的话题，而身为对冲基金经理的后者又利用这一信息进行了相关交易。今年10月，法院将宣判对古普塔的量刑结果，据分析，他有可能被判处长达十几年的有期徒刑，而美国的有期徒刑是很难减刑或者提前假释的。

麦肯锡公司的这位前执行董事在美国是一位著名的企业家，从孤儿奋斗成为大经理，是传奇人物、社会名流、美国梦的化身，因为打了几个电话而有可能遭到长达十几年的牢狱生活，这在美国证券业绝不是第一次。

通过以上两个案例，我们不难看出，中国证券司法体系是太“温柔了”。为什么我们的证券司法体系如此“温柔”，而非法集资的审判却如此严厉？究其原因，就是上市公司的大股东（内部人）与地方政府关系过密，而地方司法系统与地方政府有着直接的关系，司法系统自然而然地偏向大股东，打压散户。而地方民间金融人士却难以复制如此亲密的关系，外加中央监管机构对非法集资极为敏感。

要真正保护小股东，必须要像打击所谓非法集资一样严惩违法的上市公司内部人。司法系统必须改革。

司法系统的巨大漏洞是中国股市的病根

股市不同于其他市场，其参与者所期待的是相关企业未来的表现，所依赖的是上市公司的披露信息。如果这种公开披露的信息没有可信度，那么，投资者的信心自然非常脆弱，而只能依靠宏观经济的利好和短期政策的扶持。那么，上市公司如何才能够忠实地贯彻投资者的意愿，如实地把经营所赚的钱通过分红等方式反馈给投资者呢？

仅仅依赖上市公司经营者个人的操守和道德的约束是远远不够的。中国社会是极其讲求人情的社会，人们对于素不相识者的承诺往往很难兑现，这恰恰是中国上市公司的弊病所在。同样，仅仅依靠监管也是不够的。在打击上市公司的种种违规行为方面，监管机构固然采取了各种各样的措施，但中国证监会毕竟是一个仅为部级的监管机构，而很多大型上市公司动辄就是副部级，监管难度不小。要净化资本市场，有效杜绝上市公司的欺诈等违法行为，更重要的是提升法律的威慑力，因此，对上市公司进行约束的法律体制不可或缺。

然而，在司法过程中，上市公司及其大股东作为地方经济的重要支柱，往往受到当地政府和政法部门的庇护。不可否认的是，当前中国的司法系统受到地方政府的直接领导和干预，过去十年以来，党比法大的观念已经相当普遍，各地方的重大案件必须由当地政法委统一协调，已是公开的秘密。这种情况下，上市公司一旦东窗事发，进入司法程序，地方政府首先考虑的是该地区的经济和在本地投资的上市公司大股东的利益。这种思维影响下的判决结果，很自然地对外部投资者不利。

正是这种司法不力的局面，导致了上市公司的种种劣迹和公司治理的混乱，比如，背离上市时发行的招股说明书，擅自进行重大战略决策，在A股并不少见。不久前上市的某汽贸集团，未经董事会的深入论证，就将4000多万欧元的资金投向一个国际汽车公司，之后由于其收购动议遭到该国际汽车股东的反对，几千万欧元付诸东流。

一些上市公司不仅在决策上违背对投资者的承诺，在赚钱之后也不愿意将这些钱用于现金分红。中国上市公司的现金分红率仅达到5%，而国外上市公司一般在20%到30%之间。

法律体制对股市发展至关重要

过去十年国际金融学界最重要的研究，就是论证了法律体系对股市健康发展的重大意义。这个研究被认为有可能获得诺贝尔经济学奖。研究的领导者是笔者的博士论文导师、哈佛大学的安德烈·史莱法教授（Andrei Shleifer）。通过大量的调查，他和他的团队发现，以基层法官判案为立法基础的英美法律体系，比之于国家立法的欧洲大陆司法体系更能保护小投资者利益，因此，股市配置资源的效率更高，企业的价值也更容易提高。

尽管中国的法律体制类似于欧洲大陆体系，但我们仍然可以通过在证券司法领域采取重大改革措施，大幅改善国内企业的公司治理水平，引导中国股市健康发展。

实施证券司法改革

设立专门的证券审判庭

司法改革是解决上市公司行为不端、监管难度大的治根治本的对策。在中国现实的情况下，必须大幅提升司法部门的权威性和独立性。为此，笔者认为，有必要把所有与上市公司相关的诉讼司法程序集中于北京、上海或者深圳，在当地的高级法院专门设立证券审判庭，实施证券案件的诉讼和判决；同时，在当地检察机关设立相配套的部门，负责证券案件的侦查，杜绝上市公司大股东所在地地方政府的干预。

专门的证券审判庭的设立，将大幅度地提高证券司法相对于地方政府的独立性。如果证券审判庭能紧紧抓住若干重大案件，严格按照相关司法程序和法律条例进行审判和量刑，将有助于提升上市公司的违法成本，震慑以身试法者。只有这样，才能够规范上市公司治理的质量，才能够从本质上提升中国股市的质量，才能够让中国股市和中国经济同步蓬勃地发展。

（李稻葵系观察者网专栏作者，清华大学经济管理学院Freeman经济学讲席教授，博士生导师，长江学者特聘教授。）