A股反弹短期回光返照后仍会大跌 -向巨

近一个月来大陆股市可谓蜿蜒曲折：沪指在反弹到2134点给投资者希望后，却又于9月 26日跌破年初低点直到2000点以下。国庆长假前后终于迎来了又一次反弹，但接下来的却是伴随美股四连阴的A股反弹疲弱。关于市场何去何从，一时间众说纷纭，乐观者看反弹到 2450点，而悲观者甚至预计跌到1600点。

笔者的观点是：短期反弹，长期悲观。由于风险的释放，短期（6个月左右，直到明年春节后）极可能反弹，而十八大召开期间和春节前后尤其值得关注。但是中长期（2-3年）依然疲软。目前的股市正如2001-2005年的熊市。2008和09年夏的超过100%市场反弹，恰比1999年519行情到后到2001年的市场向上情况，而接下来的都是慢慢熊途。笔者在2009秋沪指尚位于3000点以上, 和2010年6月沪指2400点以上时，在自己的博客上写出大盘会跌到2000点的判断（参见http://blog.sina.com.cn/s/blog_633b31290100lzsk.html）。

笔者究竟从何提前得出大盘会跌到2000点的判断？目前情况下又该如何分析市场？ 现从中国到全球经济发展，结合长期趋势和短期现象从五个方面谈谈对大市的的观察与思考。

首先，最主要的长期趋势是我国的GDP增长减缓，同时必须经历产业结构调整的阵痛。国际货币基金组织（IMF）对今年中国经济增长的最新预期为7.8%，这是最近13个季度的最低GDP增速。出于产业结构调整的战略考虑，以及对通货膨胀的担忧，不大可能出台大规模的刺激措施。而且货币刺激措施往往是引鸩止渴，只是延缓了经济结构问题的爆发时间。日本在过去20年中陷入的“流动性陷阱”，不仅没能振兴经济，而且让曾经的拳头产业—电子工业也丧失了在世界市场的竞争力。

产业结构问题和随之而来的痛苦转变对股市的影响是长期的。笔者对台湾作过研究发现，台湾在转型的1980，90年代伴随的是股市的动荡时期。我国人口红利的丧失，老龄化加剧，制造业向周边低成本国家如越南转移等因素都会影响GDP和股市的长期增长。

其次，全球经济状况将在未来五年左右极大的拖累我国的经济发展。全球经济一体化让我国经济受到更多不确定因素的影响。本月10号最新的IMF数据预测，2012年和2013年全球增长率分别为3.3%和3.6%。相比上半年预测，下半年预测将发达经济体2013年增长率从2.0%降低到1.5%，将新兴市场和发展中经济体2013年增长率从6.0%降低到5.6%。

其实经济学界对这些预测的评价是IMF基于历史数据的预测高估了增长率。作为新兴国家代表，2009年是巴西经济增长速度最快的时期，GDP增速一度飙升至11%以上，而今年二季度巴西的经济增速仅仅为1.6%。今年二季度，韩国GDP同比仅增2.3%，环比增幅创自2009年第四季度以来的最低值。而印度的增速也大幅降低（XXXX数据）。 欧元区危机和美国的“财政悬崖”也会成为阻碍全球经济发展的幽灵。IMF预计几个欧元区国家将错失明年的赤字目标，并且同时警告称，如果欧洲各国政府不能解决债务危机，那么这一地区的银行业可能被迫出售至多4.5万亿美元的资产。作为欧洲经济的领头羊，德国今明两年的经济增长由预计的0.9%和2.0%下调至增长0.8%和1.0%， 同时就业状况将较2012年略微恶化，失业率或升至6.8%。

这些数据表明，虽然短期看来欧债危机有所缓和，但长期的经济增长依然缓慢。欧债危机是长期入不敷出的资产负债表危机，而不是单纯的流动性危机—仅仅短期的流动资金不足。同时，德国0.8%至1.0%的增长，增加了对德国可能以后陷入衰退和欧元区动荡的担忧。 第三，中国股市经过近三年的大幅下跌，相对于国际市场仍然不能说很便宜。一方面由于中国目前经济的增长依然好于国际水平，一定程度上支持了较高估值。但是另一方面，中国正处于减速的过程，同时股市政策和公司治理的风险使A股显得更加昂贵。

目前A股的市盈率（P/E）的平均值（约为16）低于2008年市场低点的平均值，但这是由于大盘股如银行股的低市盈率对市场平均市盈率的扭曲作用造成的。A股的市盈率的中位数仍然较高（高于20），也高于成熟市场15左右的水平。

如果从市净率（股票价格与每股净资产的比率）分析，A股1911家2011年末净资产大于0的上市公司目前平均的市净率为3.2倍，中位数为2.8倍，均远大于纽交所的市净率水平（20年平均约为1.293倍，长期平均的市净率略高于1倍）。另外，纽交所市净率低于1倍的公司占全部公司的31.03%。反观A股市场，市净率低于1倍的上市公司仅占全部公司的0.26%。纽交所公司中市净率低于2倍的约为79.31%，而A股市场中约有89.34%的上市公司的市净率高于2倍。

第四，国内投资界的浮躁心态不利于股市稳定。现在国内投资界炒得热的话题是量化投资，几乎到了不宣称自己是用量化模型投资都“不好意思给人打招呼”的地步。正如10年前人人言必称巴菲特和价值投资，而现在剩下的是一地鸡毛，一直坚持价值投资而且投资业绩不错的寥寥无几。

如今的量化投资正在成为10年前价值投资一样的业界噱头。大陆市场的内在逻辑以及规律还没有完全形成和稳定，试图通过历史数据来找出投资规律并非易事，更何况在中国具有量化分析能力的基金经理凤毛麟角。过分炒作量化投资以及随之而来的泡沫破裂只会让普通投资者对各类基金更加敬而远之。

普通投资者为什么愿意投资房地产，而对股票基金投资兴趣不再，因为大家对股市和代理投资的信任日益减弱。自己投资房地产至少知道资金的来龙去脉，万一亏了也知道如何亏的，投资基金谁知道钱被亏到哪儿去了。股市的牛短熊长也有同样道理，普通投资者谁都不愿意长期持有，赚一笔就撤了。这个方面大多数经济学家讨论得比较少，但投资者行为恰恰是引起大多数市场现象最简单而直接的原因。

第五，监管方面必须依赖于法律体系的真正健全。虽然证监会新任主席上任后，挖出来不少内幕交易（如XXXX），并大力加强监管，取得了明显的成功。接下来的问题是现在的监管能否长期持续有效，也就是谁来监督监管者。最近不少基金公司（如XXXX），陆续聘用前证监会官员为总经理，凸现了监管者与被监管者之间千丝万缕的利益关系。这种利益关系演变到极端程度就会变成看起来的“打黑”，实际上却是“黑打黑”。比如，同业之间的倾轧可能转变成借用证监会之手来调查和打压竞争对手。

关于如何改革和建设A股市场，安信证券首席经济学家高善文最近提出“应让A股跌到1300点倒逼改革”。笔者认为，跌到1300点或许是重建股市的必要条件，但不是充分条件。即使跌到1300点仍然很有可能只是改革成了另外一种畸形的市场，以另外形式表现出的不合理及非理性（2008年股市涨到五六千点时，笔者曾和朋友讨论，当时群众在股市上的狂热和文革时的政治狂热如出一辙，只不过表现形式不同而已）。如果有幸建成一个比较公平的市场，更应该归功于其他方面（比如法律，文化甚至政治）的变化，而并非因为跌到了1300点。

作者简介：

向巨， 毕业于美国得克萨斯大学，获金融学博士学位，现为中国财经大学助理教授。研究方向为投资学，市场有效性，高频交易，价值投资及风险管理等。