25个轨交项目同日获批 政府借贷投资潮重现

爆发式批复

2012年9月5日，国家发改委网站同时发布了25条有关轨道交通的批复。苏州、成都、深圳、天津各有两条线路获批，杭州、青岛、广州、宁波、西安、长春各有一条线获批。此外，石家庄、太原、兰州、上海、广州、哈尔滨、沈阳、厦门、常州9个城市的轨道交通新规划得到了批复。内蒙呼包鄂地区和江苏沿江地区的城际轨道交通规划也得到了批复。

此前，2007年和2010年，国务院曾两次要求发改委曾暂停对未开工轨道交通项目的批复，银监会也表示对新的地铁项目不予贷款。地方轨道交通项目因此长期处于停滞状态。此次25个项目爆发式批复，说明中央政府已经决心把轨道交通作为解决城市交通问题的主要模式，也预示着新一轮投资潮即将来临。

7000亿投资 主要靠贷款

项目批复和轨道交通规划批复都包括了准确的投资数字，同时也给出了资金筹措方式。按照发改委文件，预计各城市项目合计需要近7000亿投资。总投资中，主要由市财政承担的资本金比例从最低的25%到最高的54.7%不等，大多数都在30%-40%之间。这意味着大部分资金将需要融资借款：“资本金以外的资金利用国内银行贷款等融资方式解决”。而剩余的财政资金，很大程度上也来自沿线土地开发的收入。

投资统计表1

此外，两个区域城际铁路网批复未包括具体投资额，只给出了预计建设里程。

城际铁路规划

预计两个项目也需要数百亿投资。不意外的话，大部分投资也将以借贷方式投入。

地方新一轮发债高潮

作为我国发展最早的信用债品种，在短融、中票和公司债出现之前，企业债基本是各类非金融企业发行债券的唯一通道；当时平台公司本身就不多，市场并没有形成城投债这一概念。但随着地方政府越来越多地通过借贷解决财政问题，以中长期土地收益为主要还款来源的城投债迅速成为债券市场的重要组成部分。

地方融资平台的崛起始于2008年末，当时为了应对国际金融危机的冲击，各类平台公司迅速涌现，纷纷抢滩债券市场，企业债发行规模从2008年开始出现井喷。中央国债登记结算公司数据显示，在2008年、2009年和2010年，企业债累计发行量分别为2366.90亿元、4252.33亿元、3627.03亿元。

这一放量势头在2011年被迫中止。去年夏天，川高速、云南公路等发行人爆发了信用风险事件，信用债市场被拖入大熊市，投资者一度对城投债“闻之变色“，企业债一级市场因此停摆数月，全年发行量降至2485.48亿元。

进入2012年，以城投为主体的企业债发行出现报复性反弹，3月份更是达到高点，当月企业债发行量逾千亿元，城投类企业债发行量高达647.5亿元，创下历史纪录。

企业债“城投化”趋势由此步入巅峰。数据显示，今年一季度，企业债共发行97只，其中城投债为71只，占比达到73.20%，平均每10只新发企业债至少7只是城投债。

据鹏元资信评估公司统计，2002年，在全部企业债当中，城投债只数占比仅为18.18%，规模占比则为9.52%；2008年，城投债只数占比达到29.58%，规模占比达到15.34%；到2009年，这两项比例分别飙升至58.42%和36.87%，此后一路走高。

据中国债券信息网披露，8月份共有41家发行人公布了企业债发行材料，除了铁道部、宝钛集团、江苏飞达，其余38家发行人均为城投类企业；本周以来，共有9家企业债发行人公布材料，清一色的是城投企业。

与此同时，随着城投债的不断扩容，中低评级的地级市和区县级城投开始占据主体。本报记者此前了解到，发改委正在酝酿放开非百强县发行企业债，城投债规模有望进一步放量。

定向债券受追捧

随着平台公司资金饥渴的加剧，仅靠企业债已经无法满足其胃口了。“对于一般城投，在发行过一次企业债之后，想要再次申请发行会比较困难，因为大量从未发行的城投还在排队呢。”一位券商债券承销部门人士告诉本报记者。

为了控制城投债规模，发改委去年初出台了“211规则”。具体而言，省会城市（含副省级城市）同时最多可向发改委申报审核2家城投债项目；地级市（含自治州）、全国百强县同时最多可申报审核1家；直辖市不受上述限制，但所属任一区仅可同时申报1家。

更为重要的是，由于多次公开发债，许多大型平台公司开始逼近净资产40%红线，不得不寻找私募发行渠道。而去年4月底问世的银行间私募债——定向工具，恰好能够满足其需求。

从2011年末开始，交易商协会的态度悄然转变，从短融、中票到定向工具，均开始向地方融资平台敞开大门，包括地级市和区县级城投。接近交易商协会的人士向记者表示：“这是监管赛跑之下，交易商协会推动债务融资工具扩容的结果，也是响应‘稳增长’号召，缓解地方政府资金压力的重要举措。”

仅在8月份，湘高速、闽交运、甘公投、甘电投和洪市政等发行了短期融资券；镇江城投、安徽高速、豫交投、京国资等发行了中期票据；相形之下，定向工具增长更为迅猛，发行人包括西安城投、绍兴交投、苏州城投、南京国资、滨海建投、合肥建投、青海国投等。

上海清算所统计信息显示，整个8月，银行间债券市场共发行了40只定向工具，累计规模逾600亿元，为诞生以来单月发行新高，并且超过了同期短融、超短融、企业债和公司债发行量，仅次于中票。

“为了稳定经济增长，确保融资平台资金链不致断裂，在平台贷款严格受限的情况下，城投债供给放量成为必然。”一位券商固定收益研究员指出。

上述接近交易商协会的人士则称：“我国几乎所有发行人都是国资背景，某种程度上都可以称之为平台，所以不能因为是平台公司就不允许其发债，应该关注的是平台公司是否符合‘六真’原则，是否具备良好的偿债能力。”

信用资质继续下移

另一个突出的趋势是，中低评级品种延续了今年以来的大幅扩容势头，尤其是企业债。据中国债券信息网披露，8月份共有39只企业债发行，几乎全部为城投债，主要为地级市与区县级城投债，仅有极少数几只为产业债。

鹏元资信评估公司的一项研究结果显示，在所有企业债发行人当中，2008年AA+和AAA城投公司所占比例为28.57%，2010年下降为16.38%，2011年则只有13.14%。今年以来，这一资质下移趋势仍在加剧。

“随着市场的发展，会有越来越多的企业有机会进入债券市场融资，信用等级中枢逐渐下移。”在近期召开的一个内部会议上，交易商协会秘书长时文朝表示，随着更多低评级的企业进入市场，信用风险问题也会越来越明显，这是一个市场发展到一定阶段的必然结果。

华泰证券近日的一份研究报告也提醒投资者：目前，债市的短线压力主要来自于中低评级的大幅扩容，债市整体资质在下移；中线隐忧来自于微观企业脆弱的资金链，未来爆发信用事件的可能性在大大增加。

时文朝指出，不排除随着宏观经济的波动、市场规模的扩大、发行人日趋多样化、信用等级中枢下移等因素的影响，个别企业有可能违约，引发个体风险，这在市场发展进程中是不可避免的。

他并称，从长远来讲，信用风险事件甚至违约事件的出现，对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，有利于市场长远健康发展。

综合国家发改委网站、一财网等报道