Facebook：上市前后的欢愉与困惑-曾斌

提到Facebook，大多数国内的年轻人经历大体与笔者一样：有Facebook账号，知道其蓝色的操作界面，时常还能在自己的邮箱中收到被添加为好友的通知，当然只在某年前登陆过。而让我印象最深的，莫过于上月在北京帮助海外回国的朋友登陆上Facebook（即“翻墙”）后，他们兴奋、欢呼、雀跃的状态。

的确，这一被我们略带生硬的翻译为“脸谱”的社交网站，在欧美各国年轻人的生活中扮演了极为重要的角色（全球仅剩叙利亚、伊朗、朝鲜和中国大陆屏蔽该网站），而新兴科技与资本一旦发生联系，必然把聚光灯引向了财富高速膨胀背后涉及的公平与效率。

随着5月18日Facebook以38美元（99倍的发行市盈率）登陆纳斯达克募资160亿美元后，公司估值达到上千亿美元，但随后几天的股价下跌、承销商遭遇调查、遭遇股东诉讼等事件使得上市后的Facebook和发行承销商等陷入了前所未有的复杂境地。

价格遭遇天花板到地板

Facebook作为一家在暂时无法进入中国开展业务、没有与中国客户发生实际联系的公司，在美国纳斯达克市场进行IPO（首次公开发行），却引发了众多的关注，这与Facebook在当今互联网界的“龙头”地位是分不开的。

根据Facebook公司上市资料和英国金融时报（FT）的数据，2011年末该公司收入达37亿美元，较上年增长88%，净利润达到10亿美元，比上年增加近4亿增幅达65%。而其最能仰仗的资本是用户数，Facebook在2011年统计的每月活跃用户数为8.45亿，而每日活跃用户数为4.83亿。如果单从用户数来看，国内与Facebook极为相似的社交网站人人网在2011年底的客户数达到了1.47亿，月活跃用户约为4000万；如果对比中国最热门的即时通讯工具腾讯QQ（活跃账户数达到7.117亿， 最高同时在线账户数达到1.454亿），Facebook也不落下风。

这一庞大数字背后带来的无疑是巨大的客户效应以及客户粘性，特别是对于其主要的核心广告业务更是不言而喻的，2011年Facebook的广告业务增长强劲，占到了其总收入的83%。

这显然为华尔街投行提供了两条可以进行充分想象和讲故事的曲线：客户数增长曲线和广告业务收入的增长曲线。曲线的无限延伸总是可以让人冲昏头脑的，所以在上市前人们对Facebook定价从34美元调高到38美元甚至更高的价格并没有给予太多的质疑，特别是当众多的Facebook用户看到自己喜爱的网站上市时，被冲动占据了上风。

Facebook上市当日勉强“保发”，在上市3天后累积下跌20%，成为了美国市场近五年来上市前三天跌幅第一的股票，在高度市场化的语境下，奉行的是买者自负的原则，尽管这时候的价格几天内从天花板掉下，之前满怀信心描绘美好蓝图的分析师们又会告诉你“We told you that”。但价格是不会说谎的，至少现在说明了投资者对99倍市盈率以及在最终定价之前发生的种种事情产生的忧虑。

利益各方的行动与逻辑

正如前文所分析的，一个买者自负的市场中，承销商与公司、其他机构投资者进行协商定价，分析师给出独立意见，只要一切在合法、合规的情况下进行，对于价格的波动不应成为质疑Facebook及其承销商的理由。然而至少从Bloomberg等媒体披露的情况来看，作为与Facebook上市相关联的主承销商摩根士丹利和挂牌交易的纳斯达克交易所均已被不同程度的卷入，美国证券交易委员会（SEC）和专司投行经纪人监管的美国金融业管理局（Financial Industry Regulatory Authority FINRA）均以介入调查，并将其对Facebook上市定价及承销商的信息披露等问题的调查，称为是出于“监管考虑”（Regulatory Concern）。

第一，承销商涉嫌违反公平披露法规。SEC早在2000年的时候，就已经颁布了《公平披露法规》（Fair Disclosure Regulation，简称为FD条例），该条例是SEC为了防止上市公司与证券分析师之间达成“默契”，进行选择性信息披露的法规。该条例反映了监管部门对交易者公平性的关注，很多不是以政府要求的披露形式进行披露的信息，上市公司和分析师以及专业投资咨询机构会对公司的信息以其他方式进行选择性披露，比如承销商向部分基金销售独家的研究报告等等。

在提交审议《公平披露法规》时，SEC以这样的评价开头：“信息是我们证券市场的生命线。”他们认为，上市公司和获知信息的分析师面临的一个全有或全无的选择：“他们并不被要求披露任何比以前更多的信息，但一旦告知了某人，则必须告知所有人。”该法规要求一个公司在对市场专业人士，或有可能利用信息交易的股东披露非公开信息时，必须同时向公众详尽披露该信息。对投资者而言，可获得的总体信息是一个公司关于其自身状况的结合体，这些信息的来源主要包括了信息中介组织的提供，或者是投资者自己通过公开信息形成的，还可能是通过市场价格推断出来的。无论是哪种渠道，作为投资者而言，在市场中应当是享有与其他专业投资机构平等获知信息的权利的。

而恰恰在Facebook上市前，公司对上市文件进行了修改，表示在移动终端的盈利能力存在一定的过高估计，随后摩根士丹利在内的多家投行下调了营收预期，并电告客户。但摩根士丹利很可能在此过程中进行了选择性信息披露，忽视了大量的中小投资者，这极有可能违反了公平披露法规，从而引发相关的调查并承担责任，如果这披露违规属实，还可能产生内幕交易等其他法律责任。

第二、股票过度供给带来的困扰与尴尬。美国市场中承销商与投资银行在发行时最核心功能是在对公司基本面和市场环境进行充分了解之后，对定价、发行数量以及与机构投资者进行沟通，以顺利完成发行。在美国，承销商对于发行定价的考虑绝不是越高越好，而发行数量和销售也不能过“热”，甚至在一定程度上为了确保成功发行，存在普遍的压低发行价从而引发的上市首日“抑价”现象（Underpricing）。显然在Facebook的发行中，由于其良好的“群众基础”，承销商和公司有足够的信心将发行价格定高，而且从近年来看，发行市盈率在100倍左右的发行在纳斯达克市场并不少见。在数量上，在上市前的最后时刻增加25%的股票发行可能在一定程度上产生了负面的影响，再好的故事也得与供求规律相一致。

股票大额供给带来的巨量交易，使得著名的纳斯达克市场蒙受尴尬局面。面对这次被称为是“人类历史上”规模最大的一次IPO拍卖，1毫秒的系统中断就导致Facebook融资额达160亿美元的IPO交易出现了20分钟的延迟，最终尴尬情况导致纳斯达克市场自己留下了部分Facebook的头寸并意外获利1000万美元。这显然对如今已经高度发展的电子交易提出了更高的要求，证券交易所如今都已经是完全的电脑自动完成交易的匹配，特别是当前高频交易（High Frequency Trading）大行其道的市场。

Facebook上市至今也不足一周，作为一个奉行专业化和市场化的成熟资本市场，公司股票的估值和定价显然应该更多的依靠公司收益与利润本身，而不仅仅是它所代表的商业模式。但是Facebook作为web2.0时代最成功的网络公司之一，笔者认为他所创造的“社交网络”模式还没有发挥到极致，至少还有中国这一全球最大市场等待其开拓。

拭目以待吧。

（作者简介：曾斌系中国政法大学法和经济研究中心博士研究生，方向：证券监管，资本市场，法经济学）