资本市场新政观察-曾斌

自2011年郭树清履新证监会新任主席之后，关于证券监管领域的诸多举措被贴上了“新政”标签，几乎每天占据着财经媒体的头条位置，21世纪经济报道将这段日子称为“激情200天”。

诚然，在股市高涨到六千点以后迅速“腰斩”的阴云至今萦绕在市场上空，股民们记忆犹新。从2008年至今的熊市也已持续近四年之久，“新政”确如一剂强心针，“盼政策”也是散户为主的中国资本市场发展的一贯逻辑。新政内容涵盖新股发行体制改革、强制分红、推动机构投资者入市、完善退市制度、内幕交易零容忍、发行企业私募债、强调蓝筹股的价值等，不仅有市场的基础性制度建构，而且也有执法层面的深思熟虑，甚至还罕有的从监管层面听到了关于投资理念的宣传，在此过程中监管层表现出来的亲民作风也与以往大不相同。然而笔者在浏览一份份“新鲜出炉”的新政文件时（包括行政制度公告20项，公开征求意见11项，证监会令2项），也试图跳出新政本身，把“郭树清新政”放到中国资本市场发展二十年的整体视角来观察，又会有其独特的风景印象。

俗话说，“新官上任三把火”，郭树清主席上任之后对这句话进行了最大程度的诠释，人们都在期待着改变。笔者认为这种对政策的期待是与中国证券市场的发展逻辑一致的，是与中国证券市场高度管制的特征密不可分的。而这种特征的集中又集中表现在两个方面：监管机构需兼顾市场监管与规划发展的双重角色；监管机构重事前（ex ante）审批，而轻事后(ex post)监管执行和处罚的行政模式。

监管逻辑逐步转变

在中国证券市场设立之初，监管机构对于市场的发展与监管职能集于一身，尽管发展与监管本身并不是对立的，但在基本制度搭建完成后，“上帝的”终究还是要归还给“上帝”。从中国资本市场的发展阶段来看，市场基础性制度需要政府牵头出台和构架，波兰、捷克等转轨国家在证券市场建立初期的经验也表明，完善的证券监管对市场发展极端重要，尤其是在发展初期对市场信誉具有保障功能；但随着市场不断扩大和完善，过度的管制又可能产生对市场发展的抑制。

从金融理论的角度来看，通过金融中介和金融市场两种不同的融资方式被划分为间接融资和直接融资，直接融资市场的主要参与主体是融资方和投资方，作为中介方的投资银行一般只进行信用和信息的传递，本身并不承担其中的风险。而监管方则更多履行基本规则的制定和市场交易环境的维护，市场定价、交易工具和方式的设计、参与主体的组织设计等问题则更多的交由市场自主决定。投资银行等金融机构进行金融创新以降低市场交易成本，市场本身是最具有生命力的，在高度竞争的背景下，市场主体的创新能力与利润增长是正相关的。由此看来，金融监管者扮演的更多是规则制定者和违规处罚的“裁判员”角色，而不是这个市场的“教练员”。

回顾尚福林主政时期，股权分置改革、中小板和创业板、融资融券制度的推出都可谓是中国资本市场的里程碑事件，在制度构建方面扫清了多年的障碍，为下一步发展搭建了新的平台。在市场化方面也进行了有益的尝试，但大力推行的市场化询价改革却不尽人意，本意是对原有市盈率管制的一种突破，但却产生了中小板和创业板居高不下的市盈率，在机构投资者、市场环境等配套机制不完备情况下的市场化改革最终演变为了少数人的狂欢。

显然，市场化改革是监管层的总体方向，“郭树清新政”也在试图对监管层的着力点进行重新的明晰。比如在近日召开的券商创新业务大会，监管层鼓励证券公司创新，对原有的管制进行“松绑”，相关负责人还明确表示“凡是证券公司自治、行业自律、市场制约能够解决的问题，均应取消行政审批，留出足够的空间让证券公司提高创新能力和服务水平”。笔者认为“新政”中对市场化和创新的重视，是比制度建设本身更为重要的思路调整，表明监管层对自身定位逐步明晰。

制度执行尚待完善

相比起制度设计本身，制度的落实和执行在中国资本市场更显宝贵，而这也是“郭树清新政”能否落地的关键。由于中国立法体制本身的问题，《证券法》作为基本法律略显原则性，众多的制度需要依靠监管机构的部门规章进行规范，由此中国的证券法律规范由数以百计的部门规章进行组合，如此众多的规章在另一个层面意味着政府在这一领域设置的大量行政许可，直接对市场进行准入的干预。从最积极的角度来看待这些行政许可，可以看作是国家出于“父爱主义”从公共利益角度的考虑进行设置的，但如果把证券市场准入看作是事前行为的话，那证券监管层对于市场运行主体的事后监管是严重不足的。尽管中国证券执法效率在近年有所提升，在今年年初证监会还设立了投资者保护局，但对于投资者切实的保护还有很远的距离。“郭树清新政”提出的若干制度建议，大多发端于投资者保护，特别是上市公司强制分红、完善退市制度和打击内幕交易等，而这些制度对于上市公司及股东利益影响甚大，最终在执行时会否被“打折”，是否能够让中小投资者也享受到“制度红利”则仍然是未知数。但相关制度的推进仍然是令人欣喜的，特别是最高人民法院关于内幕交易认定的司法解释已经起草通过并将于近日正式出台的消息，在内幕交易案件中加大嫌疑人的举证责任，允许司法机关适当使用推定原则，从而更好的打击内幕交易行为。

郭树清主席履新200天的时间给市场带来了很多焦点话题，笔者认为相关制度的推出如能切实保护投资者利益，便能破除中国资本市场的陈年积弊，在若干年后才可能会真正成为股民们津津乐道并载入中国资本市场史册的“资本市场新政”。

（作者简介：中国政法大学法和经济研究中心博士研究生，研究方向：证券监管、资本市场、法经济学）