央行降准：或预示货币创造机制改变-张茉楠

央行年内第二次下调存款准备金率，既是基于短期内释放流动性的考虑，也反映出在货币创造机制出现趋势变化的大背景下，存款准备金率很可能成为央行货币“反冲销”的主要方式。

事实上，就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%，成为货币创造的主渠道，而央行为控制外汇占款对国内货币的冲击，主要通过提高准备金率来对冲过度的流动性。自2010年起，中国央行连续１２次上调了存款准备金率，大型金融机构存款准备金率也一度达到了历史高点的21.5%。

但是，未来货币政策的主渠道正在发生趋势性改变。2011年底，中国外储为3.181万亿美元，季度环比十多年首次下降。今年以来，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号，很可能意味着未来中国货币创造的主渠道将出现趋势性改变，而货币政策的自主性和灵活性也将进一步显现。

根据央行资产负债表，四季度末，中国外汇占款余额为253587.01亿元，较三季度末的255118.23亿元下降1531.22亿元，外汇占款连续第三个月出现负增长。就历史数据看，2002-2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007-2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。今年一季度虽然恢复正增长，但水平依然较低。4月在出口下滑影响下，新增外汇占款环比下降23.8%。与此同时，资本流入也开始放缓。数据显示，从2011年7月以来，原来从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金有加大流出的明显迹象，尤其是2011年9月底后，流动速度和总量都明显加大。

此外，去年三季度以来人民币跨境结算数额的大幅上升，央行统计数据显示，截至2011年末，银行累计办理经常项目下人民币业务结算金额2.58万亿元，呈逐级上升趋势，这意味着大量出口所得的外汇也许并未实际进入国内，同时也有大量以人民币结算的进口贸易曲线导致了国内资金的外流。

中国的情况在新兴经济体中并非特例，一向为资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济又迎来了第三轮资本的大规模流入。根据国际金融协会（IIF）的估计，金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。

然而，2011年下半年开始，这种趋势正在发生变化。欧债危机以及美国等发达国家的结构性调整让国际资本从新兴经济体开始回流发达国家。去年7月以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值，同时伴随着发达国家与新兴经济体利差的缩小、新兴市场国家货币升值预期的削弱甚至逆转、资产价格溢价预期的下降，短期国际资本流出新兴市场国家在下半年开始显现，尽管今年以来又有资本回流新兴经济体，但规模并不大。

再从全球再平衡的大环境看，美国经济“再实业化”以及“再平衡”可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升实体经济可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期，同时吸引全球资本回流美国，或将逐步改变过去十年全球资本流动的方向。

综合以上因素考虑，外汇占款的变动可能是中国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，导致我国货币扩张压力很大，而未来这种格局很可能发生改变。因此，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行需要靠降低存准率提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，而原来用于“冲销”外汇占款的存款准备金率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式。

（作者为国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）