股市正上演“调控”的后果

文 江南

2011年的春节，中国A股投资者的心情多半不太好，在刚刚过去的2010年里，上证指数全年跌了超过15%，尽管其中也存在一部分结构性行情，如创业板和中小板市场，但是由于市场波动剧烈，甚至全无征兆，突然暴涨的股票也往往是投资者参与人数较少的小盘股，全年一结算，亏损的股民人数远远多于赚钱的。

其实，这还不算最郁闷的事，郁闷和幸福一样，往往是比出来的。春节期间，大洋对面的美国市场天天红盘，道琼斯指数创出新高，就算是去年饱受困扰的希腊、爱尔兰等地的资本市场，也并不逊色中国A股市场多少，而H股占了很大比例的香港地区市场，更是一片牛气冲天。笔者身边的很多投资者都在问：2009年中国是全球率先复苏的经济体，甚至带动了全球的复苏步伐，但就在经济学家们狂呼警惕欧美“二次探底”之时，中国资本市场却率先崩盘，如果说股市真的是经济“晴雨表”，难道说中国要率先“二次探底”？抑或又要回到“资本市场和宏观经济并无直接关系”的论调上去？

笔者认为，所谓“资本市场和宏观经济的关系”，肯定不会是一种线性的关系，亦非有些半桶水专家说的“股市提前半年到一年反映宏观经济”的关系。道理很简单：首先，资本市场是一个定价场所，宏观经济决定的只是市场内交易资产的内在价值总和，却无法决定供求关系，如果IPO飞快推进，或者资金紧张，肯定会影响定价，不会是一种简单的关系。其次，资本市场并非一个真空地带，没有一个万能的“定价模式”存在，不能以一个固定的资产收益率关系来解释一切资产价格，投资者对风险的态度和“补偿要求”会决定性地主导这个市场。最后，资本市场的参与者会以何种态度来应对“风险”，是一种瞬息万变的事件进程，当所有人“理性”时，往往会呈现出极大的非理性现象，当所有人都在“猜测”别人的“非理性”和“理性”时，事件又会发生意料不到的变化。

以下内容，笔者就试图简单地漫谈后两种市场可能性。

33？22？1？都不是！

英国曾有数学家做过一个有趣的实验来验证人的“理性”，假设有一个高额的悬赏要发给某个猜对谜底的人，题目是：1000个人每人报出一个0到100之间的整数，最后，谁的数字最接近所有数字的均值的2/3，就可以得到（或者平分）这笔极大的奖金。

假如一个“理性人”，一般会做这样几种的推理：首先，最容易想到的是所有人可能报出数值的中位数50，它的2/3就是33；其次，更深入思考会发现大家都有猜33的可能性，那么，就猜22比较靠谱？不对，到了这一步，肯定会继续思索，22的2/3=17，17的2/3=12——最终的结论是几？无疑应该是1！

然而，这样想无疑是错了，因为没人生活在完全理性人的“完美环境”中（如果有这样的环境，人类就可以用很刚性的制度约束彻底实现“自由、民主、平等、环保、幸福”等等普世价值了），现实世界是一个必须承认有人“只能思考到50的2/3这一步”的环境（甚至很多人的理性程度连这个程度都达不到，会猜出100的2/3=67），现实世界更是一个因为大家理性程度不一将导致“最理性的人不能得奖”的环境。

好了，现在公布结果，最后的结果是猜中13的人得了奖——就像在资本市场里比较笨的人（普通散户）输小钱，最聪明的人（比如LTCM、尼克李森、贝尔斯登）输大钱，只有聪明的恰到好处有点世故又偏偏很懂人性的人，始终在赚钱。

这个实验的另一个有趣之处在于，假如看过实验结果的人再聚集起来搞一次同样的活动，结果会是几？无论如何都不会是13了吧，因为猜13的人会多起来！这一点也很像资本市场，在一个每天开盘博弈的场所，吃过亏或赚过钱的人都会受到自己的影响，所以市场每个局部都可能是非常“理性”的结果，但是总体结果却很难预料。假如大家都预期宏观经济非常健康，结果就是非理性地起了泡沫；假如大家都判断市场很迷茫混沌，不确定性很高，即使是同一个宏观经济前景，也可能一个完全不同的结果。

早在半个多世纪前，莫迪利亚尼和米勒就已经证明：股权收益率是资产结构的函数，也就是说，即使是两家一模一样的上市公司，只要资产结构不同，其股票收益率就必然不同，市盈率也必然不同。根据这个理论，即使在“真空环境下”，A股市场和美股等境外市场的市盈率水平本来就应该是完全不同的。此外，在现实中，后金融危机时代的资本市场变动因素中，除企业外，最大的变量其实都来自政府的干预（中国市场此前的20年最大的变量也都是政府干预），但这些境内外市场的干预力度以及影响都是差异极大的，自然也会造成截然不同的效果。最后，投资者面对政策的巨大不确定性，每个人都会选择“理性”的应对措施，同时会有相当部分人针对“别人可能的理性措施”进行反制，于是，市场呈现出了千奇百怪的景象。

谁更爱调控？

长期以来，经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利，而美国经济学家卢卡斯1987年发布的研究报告认为：降低经济增长的福利成本极其巨大，而经济波动的福利成本微不足道——也就是说，如果为了“熨平”经济波动而采取人为调控降低经济增长速度的手段，基本上是得不偿失的。这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣，纷纷用各种模型和方法对此进行深入研究，尽管研究结果各异，但总体来说，多数经济学家倾向于接受这样的观点，即如果资产价格反映了投资者的偏好，那么较大的股票风险溢价意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本。

这个看上去比较拗口的话可以用这么一个例子来理解：A市场的股票市盈率均值为20倍，B市场的股票市盈率均值为30倍，两个市场的长期利率一样均为2%，也就是说，A市场的投资者愿意承受的风险更小，要求获得的风险溢价更高，也就意味着A市场一旦发生系统性风险，对社会福利造成的伤害更大。这也就反映了金融海啸期间，为什么原来越“便宜”的市场崩盘后造成的社会灾难更大，类似中国这样6100点跌到1600点的市场，好像也没什么太大的了不起。也正是由于这个原因，B类市场的管理者更有意愿使用调控手段，因为看上去成本更低。

但是，我们必须要从另一个角度观察问题。宏观经济波动具有福利成本的原因主要在于，宏观经济波动通过诸如经济和政策的各种形式的不确定性，给未来投资和消费的增长带来负面影响（比如突击投放货币或者收拢货币，都会令投资和消费行为无序）。世界各国的经济学家普遍认为，对于发展中国家，经济波动的福利成本要远远大于发达国家，如世界银行2000年的研究表明拉丁美洲国家降低消费波动的福利改进超过5%～10%，而发达国家在这方面的福利改进很少会超过1%。造成这个现象的主要原因在于：一是发展中国家容易受到更大的外部冲击，如国际资本流入的突然停止或大量资本外逃及大宗商品项目的国际贸易发生意外变故等；二是发展中国家受到的国内冲击比发达国家大，根源在于发展过程中的政策变革往往会出现自我冲突的情况（如2008年中国货币和财政政策在半年里的180度转身）。长期的研究表明，降低宏观经济波动性的最好方法是金融体系的完善和政策的长期稳定化，这都有利于经济体中的全体成员自我调整，抵抗波动。

于是，我们发现这两个现象中存在了一个明确的悖论：新兴经济体市场的参与者普遍更有活力也更愿意承受风险，要求更少的风险溢价，于是政府调控经济的成本看上去更低；但是，对新兴经济体来说，经济波动的危害远远大于发达国家，而宏观经济政策不稳定是增加波动性的推手。那么，政府究竟该不该频频调整经济政策呢？笔者认为，类似中国从2008年到2011年初经济政策连续变幻的情况，很明显地是来自哈耶克所谓“致命的自负”——政策制定者看到了新兴市场调控的外部成本偏低这个现象，也不会不知道新兴经济体更扛不住经济波动的问题，问题在于他们并不认同政策长期稳定化是降低经济波动的有效手段，而是执迷于“灵活调整”才是降低经济波动的手段！

正是在这个逻辑循环之下，中国的资本市场参与者面临了一个全世界数一数二的政策不确定性的博弈环境，真空环境里的“理性”与“非理性”的界限模糊甚至转换，形成了一系列新的“理性路径”。突出表现为，面临政策高度不确定性的市场投资者，比如从2009年底面临货币政策不确定性、2010年全年遭遇房地产调控政策不确定性的中国A股市场投资者们，会选择要求更多的“风险溢价”，即市盈率更靠近无风险利率的倒数水平，加上此后连续加息又提升了无风险利率，使得资本市场的价格水平逐级而下，跌跌不休。

投机客才是“理性人”

投资的Q理论表明：公司的最优投资量是平均Q值，即资本的市场价值与资本重置之比率的递增函数。由于资本市场价值依赖于当前的股票价格，因此，这个理论意味着股票价格与同期投资增长之间存在正相关关系。通俗地说，即公司股价越高，该公司的投资扩张意愿越强烈，反之亦然。实际操作中也很容易理解，股价越高的公司融资成本越低，要求的投资回报率也就越低，如果是央企或者铁公基之类融资成本极低的公司，扩张意愿几乎是无限的。

根据上述理论很容易理解，无论是哪种类型的公司，都可能因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目，减少新的可行项目，这就是资本市场股价低迷对经济的最大影响之一。此外，风险溢价上升，股价下降的意义还表现在公司决策的短期行为上，现实中不确定性无时无处不在，尤其是信息不对称和逆向选择问题的存在，使这种不确定性在中长期投资中更加突出，因此，公司往往凭借短期内的宏观经济条件和金融市场状况做出决策。这很可能导致公司过分注重眼前利益，而忽视在短期没有效益而在长期会获得更大利益的投资活动。

上述讲的是风险溢价提升后对市场中一大主体——企业——的影响，风险溢价加上政策预期晦暗不明还会导致市场中另一大主体——投资者——的行为高度“投机化”。

较高的风险溢价意味着资本成本较高。对理性个体投资者而言，自然会因为资本成本变化而重新评价各种投资机会，并制订最优投资决策。此时的投资者情绪会极端“厌恶损失”，包括机构投资者也会趋向短期化投资模式。

笔者有个朋友，既投资美股也投资A股，他感到很不解的是，为什么在A股市场，中小型企业会比大型企业的估值贵那么多，而在成熟市场，历史悠久的大公司是有溢价的，因为它承受风险的能力更高，而小公司面临系统性风险会毫无办法。其实，他的这个说法是过于“真空化”思考问题的结果，撇除小公司的潜在发展性更高不提，单就抵抗风险的能力来说，最理性的办法不是买入大公司长期持有来抵御风险，而是买入小公司恶炒一把转嫁给别的投资者逃离市场！

另一个“理性解释”是，身处政策不确定性巨大的A股市场，投资者股最不理性的选择就是“购买指数基金”，因为投资一旦分散化，就将承担完全的系统性风险，这是完全无法控制的事件。“理性”的选择恰恰是不承担系统性风险，投机于所谓“政策扶持行业”的资产。在此种情形下，投机者其实是为了规避风险！

从资本市场的行为模式中，无疑可以看出宏观经济的种种问题，它不是由“涨跌”来线性反映“盛衰”的，资产价格是结果，而不仅仅是结果，市场参与者的情绪、心态和行为，反映出的是宏观经济真正存在着的不合理现象，以及这种不合理究竟是在被强化还是得到纠正。