“投资红利”给中国下一个三十年高增长！

文 江南

10年来，中国M2从12万亿到了68万亿，名义GDP仅累计增长275%，勤劳节俭的中国老百姓用储蓄吸纳了天量流动性，也为中国下一个10年的增长聚集势能。若再将眼光打开看更为深远的发展脉络，改革开放30年来，中国唯一的比较优势就是劳动力，并以此建立了相对较高的资本储备，而全世界工业化国家则基本都处于消费率逐渐提升、投资率和储蓄率不断下降的通道中。

此消彼长，如果运用得当，到2020年中国将获得双重红利（人口加资本），并由此建立起相对的技术优势，为再后来（至2040年）累计30年的发展提供基础。若不幸被误导往拉美“高消费低投资”发展模式的方向上去，则再无此良机。

从批驳一种很荒谬又很流行的论调破题：“中国目前的投资比例过重，标志是投资对GDP的贡献太低。”

比如，银河证券的首席经济学家左小蕾最爱讲这类的话，截取一段她的文章：“目前，投资增长为主的模式其存在的最大问题是投资的有效性。比如8%的经济增长通过33%的投资实现，也就是说4个百分点的投入带来1个百分点的经济增长。这种规模递减的状态不改变，要继续保持增长，就必须有更大比例的投资。投资效率的调整，才应该是投资增长方式转变的最核心问题。”

宏观经济学里从来没有什么“投资拉动了多少GDP”或者“消费拉动了多少GDP”，这是狗咬自己尾巴或人拉着头发离开地球的说法。直接忽悠了媒体上大量写手似是而非地批判中国的GDP都靠不正常的投资增长缔造的，不绿色不环保不可持续，非要倒逼政府下决心“转变增长方式”。

事实是怎样呢？宏观经济学一般将GDP分解为四个部门的关系，如下图：

家庭（居民）、政府，将生产要素和资金提供给厂商（企业），企业也通过自己积累的资金和库存投入再生产，然后一年辛苦劳作得到了大量产品，这些产品就是所谓“GDP”（国内生产总值）。这些产品当然还要回归给居民、政府和厂商自己消费一部分，出口给老外（如果是出口大于进口的话）消费一部分，剩余的部分，可以积累到明年作为要素和资金再投入生产。

我们可以假设一个情景：2008年，GDP总共价值100块钱，净出口很小，可以忽略，于是30块钱被消费了，70块钱被投资再生产了。第二年，也就是2009年，GDP增长了10%，总计110块钱，消费没增长，还是30块，剩余70块，加上国家又印刷了很多货币，投资增长到90块钱，相当于投资增长了28%。于是，左小蕾们就出来说话，看GDP里10个点的增加投资才拉动了7个点（按照2008年消费投资三七开），但是投资增加了28%，等于是4个点拉动了1个点，很不环保！不可持续！

问题是，2009年的投资增长是2009年GDP和M2共同作用的结果，怎么会变成原因？而且因为有货币供应量不断加大的因素以及自身基数制约，投资和消费这两极中，增速大的那一极必然会跑输GDP增速，假如消费比重不断加大，和投资换了1个个儿，按照左小蕾们的思维，必然又要跳出来批判消费用4个点才拉动了GDP1个点。事实上，美国前几年的经济就是这种状况。

那么，所谓“消费拉动GDP”到底是什么路径呢？其实是今年的总收入，满足不了居民和政府的消费需求，然后会使这些满足不了的部门产生价格上升信号，促进这些行业去加大投资扩张产能，令明年的真实GDP和名义GDP都得到提升。这个过程中，最重要的保障是政府不能随便干扰市场，令价格信号不真实，或者令需求被强行抑制，那会令投资过大或者过小，产能过剩或者不足，最终产生很恶劣的结果：资本和要素配置错乱，恶性通胀（真实产品产量没上升，需求上升，价格失控）。更坏的结果是政府对此继续干预，强行干扰价格信号，甚至用高税收压制投资却用价格补贴鼓励消费，直至彻底失控。——这个鬼故事，就是中国房地产市场正在讲述的。

作为宏观经济的一个元素，投资是否过度并不是按照投资增长率是否高于GDP增长率来衡量的。宏观经济基本数量模型是：总供给＝总需求。其中，总需求＝消费需求＋投资需求。由于储蓄本质上是今天未实现的消费，或打算明天实现的消费，为满足明天因此扩大的消费需求，同时也是为了保证今天的总供给与总需求之间达成基本平衡，必须将今天的储蓄转换为今天的投资。

转化为现实数据解读就是，今天老百姓在金融机构储蓄了28.8万亿元的货币，这些钱的最终目的是用于未来的消费，如果按照目前的产品供给状况，什么时候拿出来消费什么时候就是一场恶性通胀。办法只有两个：要么拓宽渠道鼓励这些钱出去投资，转化为生产力，提供出更多的产品；要么用超级负利率（对应的不是CPI增速而是M2增速）来稀释它们，让购买力逐渐腐烂。

我们认为，只有第一个办法才是符合社会正义又能增加社会福利的办法，让钱出去自由地投资获利，无论是股市楼市，还是通过金融中介提供给企业扩大经营规模，甚至出境收购国际生产要素和技术，才是正解。民粹主义式地指责先富起来的投资者，鄙视投资行为，罔顾经济铁律，只是鸵鸟式的慢性自杀行为，坐等人口红利吃光用光而黯然神伤。

下面，我们从横向的世界现实和纵向的历史现实两个层面来深层次解读以上观点。

中国的问题是投资不足

彼得?德鲁克说，在泰勒之前，所有经济都不发达，泰勒之后，才有了发达国家。

德鲁克的研究证明，在泰勒首次提出了体力劳动分工协作流水线生产模式的10年后，整个人类社会的劳动生产率以3.5%的速度复合增长，至今累计提升了50倍。事实上，工业化国家的历程也都纷纷经历了一个完整的周期：从早期低就业模式起步，劳动力不断从农业生产迈入工业化生产，资本开始形成；进入到高就业模式后，增长主要依靠资本的持续增长以及技术进步，也就是劳动生产率对经济的效果显著大于人口红利，在这个转化中，高储蓄率转化为高投资率是一个必不可少的关键。

现代经济增长理论认为，初始人均资本存量较低的经济欠发达国家，通过较高的储蓄率和投资率，将具有比人均资本存量较高的发达国家更为快速的经济增长，而经过一段时间高增长缩短了这种差距。这被称为“经济增长的绝对收敛性假说”，也是梭罗经济增长模型的最重要结论之一。事实上，很多经济欠发达地区的政府纷纷制定政策，旨在提高本地区居民储蓄率，增加信贷资金总量，进而导致投资增加，较高的投资通过乘数效应，起到促进经济发展的作用。

中国从1998年亚洲金融危机后正式开始实施这种策略，以储蓄带动投资，通过乘数效应放大对经济的正面影响。当时最无奈的问题是这个过程只能通过效率低下的国有银行进行，直接融资比例实在太低，民间投资渠道不畅，股市持续低迷，于是，GDP固然带动起来了，银行坏账也呈蔓延之势。

亚洲地区的最佳模板是日本。它在1955年到1970年间，通过居民储蓄维持高投资水平，其中有4年的投资增速超过40%，甚至有一个年份超过60%，即使今天的中国也难以望其项背。在此期间，日本国民收入增长率维持在接近20%高位，但消费率却较低，不足50%，大量的自由资金被储蓄起来供给生产。正是经过了一个这样的时期，日本才有了现在人均消费水平居世界前列的基础，如果当时就把钱花光，而不是投资，怎么维持？

这个规律，在文化习惯偏好储蓄和投资的亚洲地区广泛存在，见附图。

投资、消费和居民收入的第二重关系是结构性改变。工业化进程早期阶段，共同规律就是投资率不断提高，但在工业化进程基本结束后，投资率和消费率趋于稳定，这时候变化更大的是投资和消费结构。

维持生存所需的食品消费比重会逐步下降，工业制成品和服务类消费会不断上升，带动劳动力成本上升，收入增加，第二和第三产业发展速度加快。在这个过程中，短期内投资率会受影响下降，因为第三产业的投资率比第二产业低，但是决不能盲目认为此时投资不拉动经济了，消费才拉动经济，因为消费第三产业的人群中很大比例是来自第二产业中的蓝领和白领。日本经济不振，很多人简单归结为金融泡沫破灭，其实本质原因是“日本制造”的优势缩小了。美国次贷危机表面上是金融问题和房地产问题，其实深层次原因也是美国的制造业被掏空，大量工作岗位缺失。

世界银行的经济学家钱纳里和赛尔奎因等人曾对39个工业化进程中的经济结构的演变规律进行了深入研究，发现当工业化进程到达末期或社会经济发展达到初步发达阶段，人均GDP达到2100美元时，投资率会重新上升，原因是早期比较原始形态的工业升级换代为新型工业，会需要大量资本投入。而中国的很多声音一边呼吁产业政策推进工业从“中国制造”升级为“中国创造”，一边呼吁“降低投资增速提高消费增速”，无异于缘木求鱼异想天开。

我们再把视野从中国、亚洲放大到世界范围内，看看经济发展中的“好学生”和“坏学生”都是什么表现。

世界银行另一份针对全球不同区域中数据较为完整的43个国家和地区的消费率与投资率进行的比较分析结果表明，1971年到2001年这30年间，非洲和拉美国家平均消费率最高，为78.5%，13个发达工业化国家次之，亚洲国家较低，最低的是中东地区。平均消费最高的国家在亚洲，是孟加拉国，达到86.6%；平均消费最低的是新加坡，仅为59.8%。

孟加拉国和新加坡，我们该借鉴哪个？结论似乎一目了然。

投资之道贵在市场自主评判

相对于2009年的35.5万亿元的GDP，2009年底金融体系内囤积的总共61万亿元的存款（包括所有存款单位，并非单指居民）确实是世所罕见。存款与GDP比例高达172%！这样天量的流动性确实必须得到治理，但是治理的方向却很有讲究。

之前的文章我们已经反复分析强调了，如果将大量的钱推向消费，恶性通胀不可避免，未来可持续的发展也无从谈起；若简单重复亚洲金融危机后的通过银行进行投资，投向那些国企央企和地方融资平台，可能坏账将卷土重来。那么出路何在呢？让我们再结合历史和现实做一番思考。

美国著名的历史学家斯塔夫里阿诺斯在《全球通史》中写道：“为什么工业革命发生在18世纪后期，而不是早一百年或一千年前？答案在很大程度上是在于海外大扩张后欧洲惊人的贸易部门资本积累，以至于它现在通常被称为‘商业革命’。调查显示，英国18世纪从印度蔗糖殖民地所榨取的利润与1800年在英国工业上的投资一样多。”

英国的工业革命经验表明，由重商主义式的贸易堆积的流动性不但被投入扩大贸易，更被广泛投资在工业生产上。英国的机器制造业从纺织开始，提升了劳动生产率之后被用于炼铁业和面粉厂，接下来是采掘业和冶金工业，英国迅速进入钢铁时代和造船时代，最终迈入铁路时代。没有一项科技革命不是和资本的重大投入密切相关。研究表明，英国1750年的累计固定资产投资为5亿英镑，1800年为15亿英镑，1865年为60亿英镑——这笔钱里相当部分是从对中国的鸦片贸易中赚取的利润。这个投资黄金年代的另一个效应是人口红利产生。照道理，英国的人口增长率并不快，何来“人口红利”？事实是，由于铁路和港口效应以及工业化生产需要，大量农业人口开始走进城市，于是进一步拉动了基础设施投资，标志性的事件是1835年英国颁布了《市政公司法》。到1870年，英国的铁路总里程从1850年的6600英里增长到15500英里，成为英国完成早期工业化的一个重要标志。中国目前的城市化率仅仅48%不到，大量的流动性被投入到基础设施建设和房地产建设中正是适得其所。

再看一个20世纪最大的资本堆积事件：美元模式。美国人的本事丝毫不亚于英国人。二战最大的受益国是美国，而美国从中获得的最大利益是迅速增加了黄金储备，进而大大提升了美元的国际地位。1949年美国黄金储备数量达到峰值，占同期世界货币用黄金总额的70%。据1949年美国《联邦储备公告》，美国的黄金储备达246亿美元（按1盎司黄金35美元计），而同期世界货币用黄金总额为351亿美元。然而之前，在1938年，美国的黄金储备只有146亿美元，而1932年还不到40亿美元。17年流动性增长了5倍！

暴增的流动性让美国家庭的储蓄飙升，同时消费旺盛，于是也不可避免地开始了痛苦的通货膨胀危机。1946年美国的消费物价指数上涨了8.3%，第二年大幅提升了14.3%，1948年为7.6%，1929年的一轮大萧条似乎不可避免。此时，美国选择的应对之策是鼓励企业和私人投资，尤其是去海外投资。由于“布雷顿森林体系”帮助美元成为全球储备货币，利用资本优势到海外开展投资，利用廉价的劳动力、土地及原材料资源取代本土生产，成为企业和私人部门的最佳选择。值得注意的是，美国人并没有选择中国式的“中投公司”模式，即将流动性集中给若干个主权投资公司进行投资，而是让政府制定规则，市场自己评判投资损益——这才是投资唯一的正确之道。

中国通过30年的改革开放建立了巨大的劳动力优势，这是在早期工业化时代的成功秘诀；在接下去的10年中，这个数量优势依然不可动摇，但在更晚些时候必然走向人口红利的消亡，在这个交替过程中，劳动生产率的提升速度就成了能否持续发展的关键（而不是什么绿色、低碳、能耗之类的指标）。

这个进程的关键是早期劳动力价格低廉优势积累起来的贸易盈余所形成的大量储蓄，是否能有效率地资本化。因为如果可以实现有效资本化，则生产效率会得到进一步提升，研发工作和技术优势也会在资本量达到一定规模后自然形成，房地产的量和价的提升会进一步带动城市化，并促进基础设施建设和产业从东部向西部转移，甚至向海外扩张。中国的这一步在之前5年里做得相对不错，主要是因为巨量资本通过股改引发的资本市场内部再分配，以及房地产市场上升引发的资本通过杠杆实现的聚集，令钱到了聪明人的手中，实现了资源的有效使用。

下一步，中国经济需要在不增加银行部门风险的前提下尽可能地将储蓄化为产业资本，就必然需要资本市场的壮大以及金融衍生品行业的繁荣，大量增加直接融资规模，在资本优势地区（上海等大都市）形成“招资引商”效应，即聚集大量流动性在私募股权投资者和对冲基金手中，吸引产业链环绕聚能，提升价值。唯有这样，居民的财产性收入才会快速增加，所谓社会保障体系才有可能建立和覆盖（社保的本质是投资！），下一个30年高增长可期。宏观经济管理者们则不必再空喊着民粹主义口号却惧怕老百姓更富裕，更不必把希望寄托于“拉动消费”。

本刊上期第80页的专栏里，《纽约时报》作家戴维?布鲁克斯说了一句很过瘾的话：“他们（美国的建国者们）对国民经济的联合体充满信心，相信劳动、贸易和投资可以互通有无。汉密尔顿卫护资本市场，林肯支持银行。这并非出于对商人和银行家的钟爱，而是因为相信，像他们这样的寒门子弟，只有在活跃的资本主义经济中，才能找到最多机会。”