哪来的“空置率”堰塞湖

文 江南

从“6540万套空置房”横空出世起，国内围绕房地产业的大讨论便上升到了一个新高度。这表现为，一方面，基于对官方公布数据的不满，草根大众们开始自发承担了基础数据供应商的角色，“出租司机拍黑灯楼”、“网友晒小区黑灯帖”、“各地电力公司员工曝电表空转率”等层出不穷。另一方面，公众舆论纷纷指责统计部门的失职，如《新京报》社论认为，“房价收入比、租金回报率、商品房空置率是国际公认的房地产市场的三个关键指标”，在中国，正是“空置率”的长期缺席令公众焦虑，也令宏观调控不顺。

笔者认为，大众和舆论的种种焦虑和不满，固然是被“6540万套空置房”这一丝毫经不起推敲的数字所激发的，但其背后蕴含的思维方式谬误与数据理解偏差却是一个长期的普遍性问题，那就是将高房价作为一项罪名来指责房地产投资者。

“空置率”受追捧是个心理问题   “商品房空置率”这个概念被舆论称为“国际公认的三大关键指标”之一，姑且不论是否真有“某国际”公认过此事，至少没有一家媒体理直气壮地认定过此“率”的分子分母。分子肯定是“空置房”，但这个数据究竟是抽样调查的还是普查的？是未出售房产还是包括已出售未使用的？甚至是电表安装若干个月以上从未转动过的？至于分母也是很难指认的，是所有现存商品房，还是剔除了房改房和单位分房的商品房？

笔者就此问题请教过不少海归或者现在正在海外工作的朋友（主要分布在美国、澳大利亚及香港），究竟他们那里的数据统计是怎样的？十几位朋友的说法基本比较一致，那就是公众方便可查的数据是“本年度已销售商品房/本年度已竣工商品房”，然后用1减去这个数字，得到的就是“空置率”。这个数字的逻辑指向非常明确，就是今年的房子卖得好不好。如果结合过去若干年的数据画一个曲线，自然就可以看出房地产市场的趋势。

就这个概念看，假如把“空置率”和“房价收入比”、“租金回报率”并列为“三大指标”，显然不妥。“房价收入比”考量的是该地区的房价是否超越了人们普遍的承受能力；“租金回报率”考量的是该地区房地产投资者能够接受的资金回报率。此二者均为心理承受能力，而“空置率”却是一个客观指标，指的是房地产开发商超越该地区人们实际需求盖出来的房子。三者既无线性关联度，亦无共同逻辑指向，照此推论，弄出“十大”、“百大”也轻而易举。

这么三个不着四六的指标在中国内地如此受到追捧，其强大的生存土壤就是持币待购商品房的公众为强化解释“房价必须且肯定要暴跌”所寻求的理论和数据支撑。由此出发，部分舆论（尤其是网络）喜欢用一些变形且明显不合理的数据来解释现象，并将矛头指向房地产投资者。

如“房价收入比”，舆论一般均采用“房价/人均收入”的比值，而不愿意用“房价/收入中位数”，即使在中国这样一个贫富差距较大的国家，后者的合理性远远高于前者，但是就因为前者看上去更高，更能突显老百姓买不起房的境况，大众便集体掩耳盗铃。

再如“租金回报率”，国际上其实并没有大一统的统计指标，因为各地区各房屋情况都不同。稍有常识的人也知道，装修和小区环境、邻里关系等往往比房屋销售价格更能决定租金价格，而国内舆论为了突显房价高、租很多年也收不回来成本就叶公好龙一把。

事实上，即使以上指标真如舆论臆想的那样，房价收入比极高，租金回报率极低，商品房空置率极高，又如何呢？能够顺势导出房地产价格必须且肯定会崩盘吗？笔者认为，同样很牵强，更可能得出的结论是另一番模样。

投资者主导下的房地产市场

在“商品房空置率”的问题上，网络舆论难以绕过去的一个悖论就是：假如论者的立场是房价太高、老百姓无力买房，而开发商和投资客囤积了大量房源，那明显是违反经济学原理的。市场一定会不断降低价格来实现均衡，最终达到供给和需求曲线的交叉点上，怎么会形成一个巨大的“空置房堰塞湖”呢？

其实，还存在另一个隐形的悖论就是：假如市场上房子已经大量空置，这个行业已经严重库存积压，怎么还会诞生大量富豪，而富豪们还会近乎愚蠢地不断买入原料（土地）并大量开发新的产品呢？假如他们不开发更多的产品出来，那么现在已经被认为价格太高的房子，是不是还要进一步涨价呢？

出现这样的“悖论”，主要原因是中国的房地产市场其实是个二元市场，投资需求和消费需求并存，从资金规模看，前者可能还远大于后者（包括开发商囤地不建、建而不卖的行为，其实也可以视作一种投资行为）。

根据笔者的经验看，往往一个区域的房价第一个“翻番”是因为消费需求，第二个“翻番”乃至更多都是因为投资需求主导带动消费需求。此种前提下，中国内地房地产市场更多地不是遵循经典商品经济学规律，而是“熊市商品律、牛市投资律”。从中国内地近十年的市场经验看，北京、上海等一线城市除了市场刚启动的2001年、房地产行业第一次大调控的2005年及国际金融危机的2008年，是靠刚性需求消费者主宰市场，其余均有投资者的极大参与，即使在上述三个年头中，后两次也是投资者的抛盘拉开了房价下降的序幕。

“投资律”的主要原则与“消费律”截然不同，理性的投资者需要判断投资行为的预期收益、机会成本和风险，并用三者建立一个曲线，当结合了风险贴水后的边际收益大于边际成本时，该投资行为即可成立。

对中国内地的房地产投资者来说，预期的收益可能很高，因为他们见多了这几年房价猛涨的势头，情绪亢奋无比。那么我们不妨把这个预期收益先放在一边，倒过来看看其他两个指标，倒算出来他们能接受的预期收益底线是什么。

巴菲特在建立他的企业现金流估值模型时，以美国长期国债利率为贴现率。中国财政部2010年8月13日招标发行了30年期固定利率附息债，计划发行280亿元，投标量595.3亿元，票面利率3.96%。从这个数据不难看出，在中国内地4%利率已经足够让近600亿资金去追逐280亿的国债。所以，长期机会成本设定为4%较为合理。

当然，国债风险极低，投资房产还会面临一些风险，所以必须设定一个风险贴水，也就是安全边际。这个数据很难人为计算出来，通常即包含在“有效市场定价”内，即长期均衡的价格已经体现了风险。我们不妨根据常识判断，长期而言（比如10年），根据中国社会的发展速度、城市化进程以及收入增长速度，房价10年后比现在打8折的概率有多大？假设打8折，风险贴水也就是2%。

如此我们就可以简单测算中国房地产投资者的最低预期收益了，按照4%的长期资金成本和2%的风险贴水，边际收益大于6%时即值得投资，以复利计，只要10年后房价上涨能超过79%，就可视为合理回报了。对于一次性付款的投资者来说，买一套房子来“空置着”完全可能实现长期正收益，假如还将房子出租，收益则会更高。

这就很容易解释“三大指标”与“国际标准”脱轨的矛盾。因为“房价收入比”是纯粹的消费能力指标，且完全无视了贫富差距，无视了大量一次性付款的投资者。“租金回报率”是一个投资指标，但它仅仅相当于资本市场按照“股息分红率”来衡量股票的投资价值，这个比例的低迷，恰恰说明这个市场的投资者以资产升值为主要诉求的事实。最最可笑的就是“空置率”，假如对这个指标认真了，那么现有的房子不是少了而是多了，供应量收缩的结果是投资者的目标更有望超额提前完成，势必还要多买一些，多空置一些。

投资者群体是市场经济走在理性轨道上的枕木。中国房地产市场存在大量不合理的问题，但根源不是投资者，而是让投资者必须挤进这一狭窄轨道的现实，以及人为控制市场价格的政府行为。限于篇幅，我们以后再一一道来。