华生：中国证券市场进入波澜壮阔大时代

二十年弹指一挥间。20年前，许多西方经济学家认为中国再过20年也不可能出现股市。然而20年后的今天，中国已经成为全球第三大资本市场。与此同时，中国资本市场作为有效的资源配置平台，也已经成为中国经济增长强劲的发动机。站在20年这个重要历史节点，我们特约国内外知名金融人士激荡智慧，为中国资本市场未来20年的改革与发展献计献策。

中国证券市场从无到有，在诞生后短短的20年间，迅速成为无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都走到世界前列的全球主要市场，跨越了西方发达国家几百年走过的历程，这应当说是一个奇迹。这自然得益于中国经济持续高速增长的坚实基础和大背景。但是，证券市场本身无论在制度建设、交易规范和监管努力等方面的长足进步，也是不可或缺的基本条件。因此，我们既绝不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。中国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题和挑战。

第一，国有股成份过重。在股权分置改革完成之后，中国股市和世界上其它主要股市的主要区别在于，中国股市上的国有股和大型国有控股企业占了大多数。这样一种市场结构当然不可能不影响中国股市的制度框架和政策考量，使得中国股市带有更多的“政策市”特征。太多的国有控股特别是绝对控股的上市公司，限制了市场并购重组的空间，而后者本来是证券市场最重要的功能之一。

就股市本身而言，绝大部分央企的股权在股权分置改革之后，已经在法律上全流通但并未真正进入流通。如果央企的股权并不真正进入流通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力。可见，国有股的流通和减持即便在证券市场内部，也有不同利益的冲突。这方面的改革还任重道远。

第二，证券市场之称谓尚需名副其实。今天人们还经常将中国股市与中国证券市场混用，显示了中国证券市场太多的以股票交易为主体。与国际上其他主要证券市场相对照，这又显露了中国证券市场另一个大结构失衡，就是股票交易太大，债券交易太小，形成一条腿长，一条腿短的跛足。这就大大限制了中国证券市场的直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前银行受到保护的丰厚盈利，仍然赶不上信贷年年迅猛扩张对资本金的需求。中国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。债券市场的大发展，一方面可以大大减少国民经济对银行间接金融的依赖，显著降低金融风险，另一方面还会促进利率的市场化，使无论专业机构还是普通民众，在高风险的股票和固定低息的银行储蓄存款之外，有固定收益品种的投资渠道，增加居民的财产性收入。

第三，中国股市的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序确实存在行政干预太多、程序手续太过繁琐、上市准备周期过长、难度过大等问题。在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。上市公司的再融资同样没有市场化，审批程序严重繁复，上市公司的再融资计划往往一年都走不完审批程序，还要再延期。而最初融资的真实需求早已时过境迁，还不能更改，否则又要从头再来。这样就人为的制造了作假和寻租的空间，还显著降低了证券市场的效率。上市公司下市也没有市场化。上市公司只生不死，没有新陈代谢，各种卖壳重组反而热火朝天，既严重浪费社会资源，又扭曲了市场投资理念，造成了内幕交易和市场炒作的投机天堂。“庆父不死，鲁难未已。”壳资源的重组看似保护了公司现有中小股东的利益，但却给出了错误的信号，误导了更多的投资人，奖励了造假上市和经营失败的大股东，造成证券市场的更大扭曲和混乱。现在是到了要壮士断腕、痛下决心，首先从创业板开始，从根本上解决上市公司反复重组、死不退市的时候了。我们再也不能瞻前顾后，姑息养奸。如果既不限制用高募集的资金转增股本，又下不了决心断了小盘股重组卖壳的后路，我们就无法釜底抽薪，从根本上遏制创业板和中小板所谓三高的炒作。显然，在所有能够市场化的地方不加速推行市场化进程，就会扭曲市场信号，扩大寻租和违规的空间，人为增加监管的难度和复杂性。

第四，面临整体上市的股市改造。一个完整的企业剥离部分优质资产上市，是我国证券市场一定历史发展阶段国企改制上市的遗产。它造成了关联交易、内部信息、资产注入题材炒作等众多弊端。当控股股东自身是一个与上市公司多少有关联的生产经营实体时，它自身的利益与股份制上市公司的利益必然是分裂的。试想如果比尔·盖茨在他仅有小部分股权的微软上市公司之外，再有一个自己全资拥有的微软集团，市场显然不能指望他会把屁股坐在上市公司一边。因此，停止受理非整集上市企业的上市申请，并对已上市的剥离企业实行整体上市的改造，也是中国证券市场的健康发展必须面对的问题。

第五，证券市场的国际化发展挑战。作为全球化时代世界上第二大经济体，其资本市场不可能长期封闭。因此，接纳境外企业在境内上市，适时推出国际板，将会对中国证券市场的估值标准、市场容量和监管理念都带来冲击和挑战。从更长远一点看，人民币的国际化即可自由兑换是中国经济发展的必然趋势，也是对中国证券市场更大的挑战和考验。

如果说过去20年中国证券市场是从怀疑、探索和争论中走过来的，那么，今天尽管挑战重重，恐怕已经没有人怀疑，中国证券市场已经走过自己的幼稚期，开始进入一个波澜壮阔的大时代，愿投资者与市场共同成长。