灾难债券背后的记录对冲基金回报面临新的风险时代 - 彭博社

2月1日，在洛杉矶长滩，一辆部分被水淹没的汽车在暴风雨中被困在一条被淹没的道路上。摄影师：David Swason/AFP/Getty Images英国政府表示，计划到2020年使700万英国住宅更加节能，减少二氧化碳排放并降低燃料费用。

“生态升级”包括在2020年之前在所有住宅安装智能电表，使客户能够监控和减少他们的能源使用。英国能源与气候变化部今天在一份电子邮件声明中表示，还旨在在2015年之前在所有可能的阁楼和空腔墙中进行绝缘。

随着2023年最佳对冲基金策略成为主流投资者的磁石，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与与保险相关的债券有关，这些债券主要由灾难债券（通常被称为猫债券）主导。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的赌注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

猫债券已经存在了25多年，并被保险业用来保护自己免受无法承担的损失。这种风险转移给投资者，如果发生预定的灾难，他们将损失资金，如果没有发生，他们将获得潜在的巨额回报。

但计算灾难风险比以往更复杂。这是因为财产在容易遭受越来越频繁的风暴、火灾和洪水的地区集中增加。单独看，每次事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能更大，这对如今越来越多的投资者有重大影响增加敞口到灾难债券。

传统上，灾难债券被用来保护保险公司免受一代人一次的自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要灾害，如它们所知的那样，仅占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次生灾害的类别“在21世纪远远超过了它们的累积成本。”

这些次生灾害 — 大多以破坏性雷暴的形式出现 — 并未被设计用于衡量灾难债券风险的模型持续捕捉，据监测发展的基金经理称。

“我们看到一些模型实际上没有充分定价这些灾害，” Twelve Capital的投资管理主管Etienne Schwartz说道，该公司持有37亿美元的灾难债券。事实上，他表示“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

今天，大约40%的猫债券用于累积损失，这些损失在一年内累积，这是投资者最有可能感受到次生灾害的后果的地方。市场的其余部分与源自一次性灾难的损失相关，比如一场重大飓风，根据Artemis，该公司跟踪保险联系证券市场。

一架飞机在2022年加利福尼亚州Hemet附近的野火中投放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，保险联系证券市场在第三季度末达到约1000亿美元，Aon估计。仅猫债券发行在2023年达到创纪录的160亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总额达到450亿美元，根据Artemis。

在去年实现大约20%的回报之后，猫债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户，现在都想参与2024年，” Schwartz说。

2023年投资回报

保险联系证券是对冲基金子策略中表现最好的

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数据，来源于Preqin

与此同时，市场上已经有一些时间的投资者变得更加审慎，开始远离那些暴露于次生风险的债券，这是根据Man AHL的合伙人兼投资组合经理Andre Rzym的说法，Man AHL是Man Group Plc的一个单位，后者是全球最大的上市对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事故交易方向漂移，”Rzym说道，这些交易的风险概况与单一灾难事件相关。他说，“这正是因为对次生风险的担忧。”

Elementum Advisors，已经在灾难债券上投资了约20亿美元，也在避免暴露于中型自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生风险并没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro说道，“这里有更多的变量和随机因素。”

Artemis估计，目前的聚合损失债券占比为40%，较2021年中期的50%以上有所下降。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发表的一份论文指出，“次生灾害损失的增加是气候变化引起的破坏性经济影响的前兆。”

Karen Clark，在模拟自然灾害方面有三十多年经验的专家，表示她目前的重点很大程度上在于完善对洪水、森林火灾和严重对流风暴等次生灾害的模型。

“气候变化并没有像增加1/100年一遇事件那样影响尾部，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的损失，” Clark说道。

同时，更多基础设施和住宅处于中等灾害的路径之中，增加了损失的潜在可能性，Paul Schultz，Aon证券首席执行官，Aon的一个部门的首席执行官表示。

根据瑞士再保险公司的数据，2018年至2022年间，严重对流风暴造成的保险损失达到了1330亿美元，比前五年增长了90%。该保险公司早在2019年就在一份名为“次生灾害——并非次要”的论文中试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损害

2013-2022年全球严重对流风暴损失5年期

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

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对于这类天气事件的建模挑战之一是缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生危险（如野火）与高峰危险（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有被纳入可转让债券的损失概率中。

“当有覆盖所有自然灾害、预期损失在1%以内且发行利差在中两位数的可转让债券时，警钟应当开始响起，”根据Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma和Toby Pughe，一位也在总部位于伦敦的对冲基金工作的分析师的最新报告。

总之，目前尚不清楚自然灾害变化模式对可转让债券市场意味着什么。

“次生危险损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，”Tenax的Pughe和della Giacoma写道。而且这也可能“导致一些现有投资者重新评估他们对可转让债券的承诺，”他们补充道。