灾难债券背后的记录对冲基金回报面临新的风险时代 - 彭博社

加利福尼亚州长滩市在2月1日的暴风雨期间，一辆部分被淹没的汽车停在被淹没的道路上。摄影师：David Swason/AFP/Getty Images 欧盟排放许可证自5月20日以来最低，因为欧洲最大的电力公用事业公司E.ON AG表示，它可能仅需20欧元（31.49美元）每公吨从一种软煤中捕获二氧化碳。

12月份的欧盟二氧化碳配额下跌了82欧分，或3.2％，至每公吨25.20欧元，在伦敦的欧洲气候交易所。当地时间上午7:41时，价格为25.57欧元。

随着2023年最佳对冲基金策略成为主流投资者的磁铁，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与与保险相关的证券有关，主要是灾难债券（通常被称为灾难债券）。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的赌注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

灾难债券已经存在了超过25年，被保险业用来保护自己免受无法承担的巨大损失。这种风险转移给投资者，如果发生预定义的灾难，他们将损失资金，如果没有发生，他们将获得潜在的巨额回报。

但是计算灾难风险比以前复杂得多。这是因为财产在容易遭受越来越频繁的风暴、火灾和洪水的地区集中增加。单独看，每个事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能会更大，这对如今越来越多的投资者有重大影响增加敞口到灾难债券。

传统上，灾难债券被用来保护保险公司免受一代一次自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要灾害，如它们所知的那样，仅占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次生灾害的类别“在21世纪的累积成本远远超过了它们。”

这种次生灾害 — 大多以破坏性雷暴的形式出现 — 并未被设计用于衡量灾难债券风险的模型持续捕捉，据监测发展的基金经理称。

“我们发现一些模型实际上没有充分定价这些灾害，” Twelve Capital的投资管理主管Etienne Schwartz说道，该公司持有37亿美元的灾难债券。事实上，他表示“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

今天，大约40%的猫债券用于累积一年内的总损失，这是投资者最有可能感受到次生灾害后果的地方。市场的其余部分与源自一次性灾难的损失相关，比如一场重大飓风，根据Artemis，该公司跟踪保险联系证券市场。

一架飞机在2022年加利福尼亚州Hemet附近的野火中投放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，保险联系证券市场在第三季度末达到约1000亿美元，Aon估计。仅猫债券发行在2023年达到创纪录的160亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总额达到450亿美元，根据Artemis。

在去年实现了约20%的回报之后，猫债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户现在都想参与2024年，” Schwartz说。

2023年投资回报

保险联系证券是表现最佳的对冲基金子策略

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数字

与此同时，市场上已经有一些时间的投资者变得更加审慎，开始远离暴露于次生灾害的债券，这是曼AHL的合伙人兼投资组合经理Andre Rzym表示的看法，曼AHL是曼集团公开交易的对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事件交易漂移，”风险概况与单一灾难事件相关联，Rzym说道。他表示，“这正是因为对次生灾害的担忧。”

Elementum Advisors，已在灾难债券上投资约20亿美元，也在避免暴露于中型自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生灾害并没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro表示。“这里有更多的变量和随机因素。”

Artemis估计，目前聚合损失债券的40%份额已从最近的2021年中期的50%以上下降。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发布的一份论文指出，“次生灾害损失的增加是气候变化引起的破坏性经济影响的前兆。”

Karen Clark，在自然灾害建模领域有三十多年经验，表示她目前的重点很大程度上放在试图完善对洪水、森林火灾和严重对流风暴等次生灾害的模型。

“气候变化并没有像增加1/100年一遇事件那样影响尾部风险，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的损失，” Clark说道。

与此同时，更多基础设施和住宅处于中等灾害的路径之中，增加了损失的潜在可能性，Paul Schultz表示，他是Aon旗下Aon证券的首席执行官。

根据瑞士再保险公司的数据，2018年至2022年间，严重对流风暴造成的保险损失达到了1330亿美元，比前五年增长了90%。该保险公司早在2019年就在一份名为“次生灾害——并非次要”的论文中试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损害

2013-2022年全球严重对流风暴损失5年期

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

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在为这类天气事件建模时面临的挑战之一是缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生危险（如野火）与高峰危险（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也会变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有被纳入可转让债券的损失概率中。

“当有覆盖所有自然危险的可转让债券，预期损失在1%以内，发行利差在中两位数时，警钟应当开始响起，”根据Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma最近的一份报告，以及托比·普格，一位也在总部位于伦敦的对冲基金工作的分析师。

总之，目前尚不清楚自然灾害变化模式对可转让债券市场意味着什么。

“次生危险损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，”Tenax的普格和della Giacoma写道。而且这也可能“导致一些现有投资者重新评估他们对可转让债券的承诺，”他们补充道。