美联储不会给市场喘息的机会 - 彭博社

可能会有一天，联邦储备委员会主席本·伯南克面临来自全面金融危机的第一次考验——但还不是时候。到目前为止，发生的事情更像是一场小测验，而不是一次重大考试。尽管如此，所有的目光都开始集中在伯南克及其团队如何将当前的动荡纳入美联储的政策决策中，尤其是因为情况恶化并威胁到经济健康的可能性正在增加。

这种审视始于美联储在8月7日会议后的声明，当时它将目标利率维持在5.25%不变。在那次会议之前，投资者急于看到美联储会对新发展给予多大重视。它会通过将通货膨胀降级为主要关注点，同时提升对经济增长的担忧，来改变其担忧的平衡吗？它会暗示即将降息吗？简而言之，答案是否定的。

政策制定者当然感到有必要承认近期市场波动和信贷条件收紧，同时表示经济增长的下行风险“有所增加”。但这就是全部。他们的基本信息没有改变：他们预计经济将以“适度的速度”增长，并继续将通货膨胀的威胁视为他们的“主要政策关注”。美联储的反应在一些投资者中并不受欢迎，他们期待一些缓解。甚至一些经济学家认为，美联储可能对当前信贷市场的问题有些过于超然。

美联储的声明确实暗示了政策制定者如何看待过去几周的事件。近年来，中央银行家们——不仅仅是在美国——一直警告许多金融资产价格中似乎缺乏风险。美联储很可能将正在发生的事情视为投资者对风险评估的长期正常化。换句话说，这种正常化有助于澄清“难题”，正如艾伦·格林斯潘所说，为什么债券收益率保持如此低，而股价却持续飙升，尽管美联储和其他中央银行实施了显著的政策收紧。

如果这就是全部，美联储可能会保持观望，让股票和债券市场的调整自行进行，尽管这不会没有给华尔街带来短期的痛苦，更长期的住房衰退，以及下半年经济增长的进一步削弱。最终，金融市场将恢复更正常的波动水平，投资者将受到适当的教训。从长远来看，信贷将变得更加昂贵，但资产将被更准确地定价，美联储的政策举措将重新获得一些有效性。

**然而，最有可能的是，**事情不会那么简单。在接下来的几个月里，美联储将被拉向相反的方向。它必须关注通胀前景中令人烦恼的不确定性，即使人们仍然担心市场混乱会对经济造成冲击。

最新的通胀担忧是生产力增长明显放缓，这在劳动力市场紧张、能源和商品价格上涨以及美元贬值推高进口价格的情况下，给企业成本带来了上行压力。

与此同时，政策制定者必须担心市场不仅会正常化，还可能过度正常化，正如他们常常所做的那样。也就是说，投资者的恐惧可能会推高所有资产的风险溢价——不仅仅是最具风险的资产——以至于连信誉良好的借款人都无法获得资金，或者财务稳健的公司无法获得股权融资（图表）。

这就是风险正常化变成全面信贷紧缩的时刻，这威胁到整个金融系统的运作和经济的稳定。显然，美联储并不认为这就是目前发生的情况。但尽管在8月7日的评论中如此，市场的最新发展和恶劣结果的可能性显著改变了未来几个月经济和美联储政策的前景风险。

几周前，预计下半年经济增长的可能性无疑存在，但现在的增长速度很可能会稍微放缓。许多经济学家已经在下调他们的预测。抵押贷款市场的信贷条件急剧收紧将导致更多的止赎，并增加已经沉重的未售出房屋库存，进一步对价格施加下行压力。此外，股价下跌可能带来的负财富效应也可能对消费者支出产生影响。由于信贷市场资金成本更高，银行可能会收紧贷款标准，加上现在前景中普遍存在的不确定性，企业在新资本项目和库存上的支出也面临放缓的危险。

仅仅一个月前，一些经济学家预计美联储将在年底前加息。这个情景已经不再可能。更高的利率只会增加信贷紧缩的可能性，并加深住房市场的低迷。信贷紧缩的威胁将使美联储无限期保持观望，而降息的可能性则大大增加。

事实上，伯南克的美联储可能很快面临一个尚未处理的关键问题：如果美联储感到需要降息，它是否会迅速采取行动并采取足够的预防措施以避免经济衰退？预防在格林斯潘时期的美联储战略中占据重要地位，但在伯南克的美联储中，其角色尚未明确。

在某种程度上，市场动荡正好符合美联储的利益。如果这种波动仅仅代表对风险态度的重新调整，而没有其他更有害的因素，那么这将相当于货币政策的收紧，为未来的通货膨胀提供一种威慑。然而，美联储最大的通货膨胀担忧源于劳动力市场的紧张，直到工资和价格压力明显缓解之前，通货膨胀将始终是美联储的首要关注。

表面上看，劳工部的七月就业报告似乎对美联储友好。与六月相比，新增就业岗位仅增长92,000个，失业率从4.5%上升至4.6%，这表明就业市场压力有所缓解。但由于教师工资的季节性因素，政府职位大幅减少。算一算，私营部门的就业岗位增加了120,000个，正好等于全年健康的月度增速。

此外，最新生产力数据的通胀影响几乎不乐观。劳工部对过去三年的修订显示，最近几年生产力增长的放缓比早期数据所揭示的更为严重。它们还显示，单位劳动成本——工资和福利被生产力增长抵消——急剧加速，达到了近七年来最快的年增速（图表）。这种加速给企业带来了更大的压力，迫使它们提高价格。

在信贷收紧和通胀担忧的交叉风中，美联储在未来几个月的决策将是伯南克18个月任期内最关键的。目前，美联储能做的就是等待，并试图判断哪种风势最强。

詹姆斯·C·库珀