收购热潮的阴暗面 - 彭博社

最近几个月，关于私募股权公司对企业施加的债务有很多 lamenting。而当收购热潮结束时，这些企业将会发生什么更是令人担忧。如果亚特兰大总部的 Spectrum Brands Inc.（SPC）的故事可以作为任何指示，那么后果可能会很痛苦。

多年来，主要由著名的收购公司 Thomas H. Lee Partners 组建的这个综合企业，利用市场慷慨的借贷条件进行了一场激进的收购狂潮。但 Spectrum 并没有转变为一个消费品牌的强者，而只是一个中等品牌的杂烩，例如 Rayovac 电池和 Hot Shot 杀虫剂。连续的交易使得公司背负着高达 25 亿美元的巨额债务，这一债务是 Spectrum 在股市上价值的 10 倍。

现在，公司通过再融资其债务并将其最大的一部分业务出售，暂时避免了债权人的追讨。在挽救投资的最后努力中，坐在董事会的 THL 合伙人以及公司其他董事，已经更换了 Spectrum 的长期首席执行官和其他高级管理人员。自 2005 年 3 月以来，股票下跌了 90%，降至 4.38。“这项 [投资] 让我们感到失望，”Spectrum 最大股东 THL 的联合总裁 Scott M. Sperling 说。

该公司的资本和就业岗位的毁灭源于THL和由THL精心挑选的Spectrum高管的交易历史，这一历史可以追溯到十多年前。这段历史显示了杠杆收购公司对企业造成的损害有多大，因为它们将企业打扮一番以便出售给股市。

Spectrum持续进入信贷市场的能力部分依赖于合并数学的魔力，将不断增加的债务分散到更多的企业资产上，从而创造出风险没有增加的印象。现在，Spectrum所陷入的深渊为其他在这个容易获得资金的时代背负债务的公司敲响了警钟。更令人担忧的是，考虑到最近信贷市场的紧缩，陷入困境的公司将无法像Spectrum在三月份进行再融资时那样采取一些相同的举措。“进行交易并因此获得报酬的麻醉品是相当上瘾的，”德意志银行（DB）分析师威廉·施密茨说。“它有效，直到它无效。”

Spectrum的故事早在收购热潮开始之前就已经展开。但它的轨迹与最近的交易惊人地相似。1996年8月，在Snapple Beverage Corp.的三年投资中获得重大胜利后，THL以3.26亿美元收购了电池制造商Rayovac，借用了大部分资金。仅仅15个月后，这家收购公司再次将Rayovac上市，股票在13个月内几乎翻了一番。THL逐渐出售了大部分股份，将最后一批分配给其投资者。该交易为其带来了四倍的收益。

提升音量

Butthl与Rayovac的关系并没有就此结束。1999年1月，THL以6.52亿美元收购了成立30年的园艺肥料和杀虫剂制造商United Industries Corp（SPC ）。THL投入了2.55亿美元的自有资金。同时，THL任命Rayovac首席执行官David A. Jones为公司的董事长，这是他在这家收购公司中的第三个职位。目标是将United的收入增长到10亿美元，以便为公开上市做准备。在2000年至2004年间，United收购了六家企业，包括加拿大肥料供应商Nu-Gro Corp.和生产生皮狗咀嚼物及水族箱的United Pet Group Inc.。在此期间，债务上升至8.6亿美元。“他们希望尽快提高[销售]量，”一位要求匿名的前United高管回忆道。

这与Jones在Rayovac所灌输的借贷和收购理念相同，他仍然担任首席执行官。Rayovac收购了其他电池品牌，如欧洲的Varta和中国的宁波宝旺电池，并与Remington Products Co.（SPC ）合作，增加了电动剃须刀的产品。与此同时，Rayovac的债务翻了四倍，达到了8亿美元。杠杆“使我们能够将一家相对较小的公司发展得相当显著，”当时Rayovac的总裁、现Spectrum首席执行官Kent J. Hussey回忆道。Jones拒绝发表评论。

杠杆也使United能够做到类似的事情。但尽管进行了大量收购，United仍然缺乏THL认为其需要的规模，以便通过公开发行套现。因此，THL在2005年初提出了一个替代退出计划：与Rayovac进行14亿美元的合并。“考虑到我们与[Jones]的经验，我们认为在退出时可以看到股票的良好增长，”THL的Sperling说，THL在Spectrum中保留了25%的股份。

光谱品牌（Spectrum Brands）在华尔街引起了很大的轰动。投资者们接受了这个新合并公司的提案，认为它将大于其部分的总和。管理层抛出“协同效应”和“多元化”等词汇，声称其众多品牌虽然大多无关，但将使其在像家得宝（Home Depot Inc.）和沃尔玛（Wal-Mart Stores Inc.）这样的零售商面前拥有更大的影响力，并使其运营更加高效。股票在10周内飙升50%，几乎使THL的初始投资价值翻倍，达到约5.5亿美元。“我们相信会有协同效应，更好的表现，以及所有这些，”前联合工业（United Industries）首席执行官、后来的光谱北美业务负责人罗伯特·L·考克（Robert L. Caulk）说。

光谱的交易活动继续进行。合并后仅几个月，管理层再次进入信贷市场，这次是在2005年3月收购鱼饲料公司Tetra Holdings，来自其他杠杆收购公司的一组。

几乎立刻，战略开始崩溃。由于交易之间几乎没有余地，光谱在让如此多不同的业务协同工作方面苦苦挣扎。同时，电池业务因锌价飙升而受到重创。管理层还不得不在其核心Rayovac品牌的关键市场营销和包装计划上转变方向，因为一款大包装电池的推出失败。这一失误代价高昂。销售下滑，第三名品牌在杜拉塞尔（Duracell）和劲量（Energizer Holdings Inc.）面前失去了市场份额。根据研究公司Capital IQ的数据，截止到3月的四个季度，运营利润下降至2.77亿美元，比2005年下降了20%。

管理层对于其财务困境有一长串理由，这些困境始于2005年7月：上涨的油价压缩了宠物主人的钱包。欧洲消费者的偏好从其Varta电池转向低利润的自有品牌。而用于肥料的尿素价格飙升。7月12日，Spectrum将其业绩不佳的部分原因归咎于美国的干旱，这影响了其园艺产品的销售。

尽管如此，如果Spectrum不必处理如此多的债务，它可能能够相对较好地应对起伏。在Spectrum收购Tetra后不久，债务约为运营利润的5.5倍，获得了B+的垃圾评级。“几乎没有错误的余地，”Hussey说。“我们必须全力以赴才能使计划成功，但由于电池方面的意外阻力，我们最终只能在六个气缸上运转。”

如今的余地更小。2006年7月，THL引入了来自高盛（GS）的重组专家来提供帮助。它希望拆解这个花费了多年和大量资金建立起来的企业集团。管理层在2月份宣布计划出售其坚固的家居和园艺部门，以帮助减轻债务负担；他们希望能获得至少5亿美元，但尚未找到买家。

今年早些时候，随着债权人敲响了他们的门，Spectrum不得不忙于应对。它在3月份通过再融资大部分债务获得了暂时的缓解，而Spectrum和其他公司在不久的将来可能无法使用这一工具，因为垃圾债券市场在7月底冻结。总的来说，融资方案的成本为5100万美元，利率高达11.25%。

因此，Spectrum的债务达到25亿美元，约为运营利润的9倍。这与今天一些交易的起始情况并没有太大不同——例如ServiceMaster、Thomson Learning和VWR International的收购。THL的斯佩林表示，Spectrum“今天的杠杆率过高，基于糟糕的运营表现”，他指出Spectrum的亏损在这家收购公司的历史中是个例外，该历史包括最近的赢家华纳音乐集团（WMG）和信用报告公司Experian Information Solutions。“在交易达成时，它的杠杆率并不高。”

与此同时，评级机构感到担忧。根据其当前评级，穆迪投资者服务公司（MCO）将Spectrum的债务负担归类为“无法管理”。标准普尔（MHP）也像《商业周刊》和Capital IQ一样，属于麦格劳-希尔公司（MHP），在2月份将Spectrum的评级下调至CCC+，这是一个历史上每四家公司中就有一家在一年内违约的水平，基于评级机构的统计数据。一些分析师也怀疑Spectrum最终可能会像它在成为私募股权游戏的棋子之前那样。德意志银行的施密茨表示：“如果在尘埃落定时，我们又回到了旧的Rayovac电池业务，我们不会感到惊讶。”

作者：伊丽莎白·沃伊克和大卫·亨利