有时候合并数学就是不成立 - 彭博社

在六年的时间里，私募股权公司托马斯·H·李合伙公司通过信贷市场购买一个又一个消费品品牌，并将它们整合成联合工业公司。但尽管到2005年，联合的总债务从3.75亿美元跃升至8.6亿美元，其杠杆率——衡量交易风险的一种指标——却没有太大变化。

这怎么可能呢？部分原因是合并数学的魔力，这是一种自然发生的现象，自2004年繁荣开始以来，推动了1万亿美元的收购。这是一个相当简单的幻觉，当一个高杠杆的公司收购一个低杠杆的公司时就会发生。然后，这个合并后的债务负担被分摊到新公司实体的所有资产上。因此，一些关键的杠杆指标往往保持不变，甚至下降，从某个角度看似乎没有额外的风险。即使收购方支付给卖方溢价，这种情况也可能成立，而这通常是事实。

当THL在1999年以6.52亿美元首次收购联合时，它借用了大部分资金，为公司增加了3.7亿美元的债务。这使得联合的债务负担，当时评级为垃圾B级，约为运营利润的6.2倍，这是贷款人和评级机构通常用来评估公司借款能力的比率。公司的运营利润大约是其债务利息成本的1.7倍，通常称为利息覆盖率。

三年后，联合公司借入了多达购买三家肥料、盆栽土和驱虫剂业务价格的一半。然而，通过这样做，它增加了足够的额外运营利润，将其杠杆率降低到5.3倍；根据穆迪投资服务公司当时的估计，利息覆盖率改善至2.1。MCO

其他交易遵循了类似的公式。联合公司在2004年3月收购园艺产品公司Nu-Gro Corp.时，总债务激增60%，而其杠杆比率仅上升30%。与此同时，利息覆盖率得到了很好的提升，因为联合公司使用了更多低成本的浮动利率贷款，而不是高成本的固定利率债券；联合公司的债务平均成本从一年前的8%骤降至5.71%。当它在三个月后收购联合宠物时，债务增加了50%，而杠杆仅小幅上升。

只要业务改善，收益持续增长，这种财务把戏就不是问题。但当事情出错时，魔法可能会迅速消失——就像在2005年联合公司与Rayovac合并形成Spectrum Brands后发生的那样。尽管其债务约为利润的5.5倍——与几年前联合公司原始交易后的水平没有太大差别——但这种负担变成了沉重的负担。

作者：大卫·亨利