信贷正在收紧——这没问题 - 彭博社

有时候，投资者需要一点刺激来让他们回到现实中。突然间，次贷危机和与之相关的动荡金融资产让人们相信，外面存在着比他们之前想象的更多风险，投资者希望因此获得补偿。这种风险的重新定价使得各种借款人的信贷成本上升，并引发了关于这将如何限制整个经济的问题。

然而，最终，这种风险的重新评估可能会被证明是一个有益的事件，帮助延长这个商业周期的生命，通过遏制一些可能在未来困扰投资者和经济的过度行为。根据任何市场指标，从债券和股票到货币，近年来美国的金融状况在企业和消费者融资以及经济增长方面都异常宽松和适应。

考虑到美联储通过将目标利率从2003年6月的1%提高到2006年6月的5.25%来收紧这些条件，这一点尤其显著。即便如此，自2003年以来，债券收益率仍然处于历史低位，股价飙升。此外，美元贬值，使得美国资产对外国人来说更便宜。

这种脱节的一个关键原因是：投资者在各种资产中隐含定价的异常低风险水平，这在许多基于市场的指标中显而易见。这帮助推动了并购、股票回购和杠杆收购的狂热步伐，尤其是许多私募股权公司的参与。

现在，时代正在改变。 风险的重新评估主要体现在企业债券收益率与相同到期日的无风险国债收益率之间的差距扩大。收益率差距越大，感知的风险就越大。最近几周，包含次级抵押贷款的各种担保债务义务的风险差距大幅扩大，但高收益、低评级的企业债券的风险差距也同样扩大。即使是标准普尔评级的中等风险BBB企业债务的差距也在扩大，而高等级AAA评级的企业债务的差距也有所增加，尽管幅度不如前者。

好消息是，到目前为止，调整是有序的，并没有出现通常与彻底信贷紧缩相关的整体信贷条件的急剧收紧。与历史经验相比，利差仍然相对较窄。美联储主席本·伯南克在7月18日至19日的国会听证会上指出，次级市场的情况已经显著恶化，但“在大多数情况下，金融市场仍然支持经济增长。”

只要还有可能出现类似于贝尔斯登（BSC）的两个与次级相关的对冲基金崩溃的情况，企业和消费者将继续面临进一步信贷收紧的脆弱性。Countrywide Financial的官员已经警告关于更广泛的信贷问题。如果住房部门的消息注定会变得更糟，信贷紧缩在未来几个月可能会加剧。可调利率抵押贷款的重置将推高违约和止赎，这种模式肯定会使投资者更加厌恶风险。

迄今为止，尽管涟漪效应仍然很小且可控。市场和经济似乎能够在没有重大痛苦的情况下吸收投资者对风险的下降需求。次贷问题的程度仍然很小。在他的证词中，伯南克估计迄今为止次贷贷款持有者的损失在500亿美元到1000亿美元之间，这与华尔街的估计相似。在近14万亿美元的经济中，即使是两倍于这个数字的损失也几乎不是一个重大负担。

信贷市场的紧缩由于次贷危机而导致的信贷市场的紧缩远非严重，以至于即使是合格的借款人也难以获得贷款。美联储4月份对银行贷款标准的调查显示，除了次贷领域外，消费者贷款的条款和条件几乎没有收紧，商业和工业贷款也没有明显变化。7月份的调查将在8月份发布，最有可能显示出更广泛但不严厉的收紧。

在信贷市场上，风险利差的扩大并不明显。截至7月18日，评级为BBB的公司债券的收益率利差已从6月底的1.25%增加到1.5%。这与2006年全年1.47%的平均水平几乎没有区别，远低于2000年至2003年科技泡沫破裂、经济衰退、恐怖袭击和企业丑闻期间的2.56%的平均水平。

投资者对风险的新态度无疑会抑制股价的上涨，正如7月24日的大规模抛售所示，但请注意，自贝尔斯登的揭露以来，股票并没有遭受重大损失。广泛的道琼斯威尔希尔5000股票指数仍比三个月前上涨0.9%，年初至今上涨6.9%。更高的股权价值抵消了信贷市场的紧缩条件：它们继续支持商业扩张，并增加家庭净资产，这是消费者支出的关键支撑。

美元，常常被忽视作为金融状况的指标，也应该继续支持美国资产价格以及海外业务和美国出口的企业利润。自2002年2月达到峰值以来，贸易加权美元对美国与之进行交易的所有货币的汇率下降了21%，对一组主要货币下降了32%。

外国人正急于购买美国证券。根据最新的财政报告，仅在5月份，他们就投入了创纪录的1260亿美元，这得益于对股票和企业债券的强劲需求。在截至5月份的一年中，总额达到9380亿美元，足以覆盖美国的经常账户赤字。在这一年中，外国人还购买了2400亿美元的国债和票据，足以为财政部的整个预算赤字提供资金。

企业信用质量，即公司获得债务融资的能力，肯定会在未来几个季度减弱，因为当商业周期变老时，它总是会这样。根据汤森金融的数据显示，利润增长已经放缓，第二季度的收益可能会滑落到中低个位数。（TOC）

尽管如此，企业资产负债表在年初时状况良好，信用市场债务与净资产的比率接近二十年来未见的水平。同时，尽管住房市场的拖累，企业将从经济复苏的迹象中受益，这些迹象表明经济正在从过去一年的放缓中反弹。

次贷危机的底线信息是，投资总是比你想象的风险更大。人们常常忘记这一点，尤其是在像现在这样一个漫长的商业周期中，派对持续了很长时间。信贷市场现在告诉我们，投资者变得更加谨慎，这可能最终会是件好事。

詹姆斯·C·库珀