从死亡中获利 - 彭博社

作者 马修·戈德斯坦

封面故事播客

在5月，当次贷市场崩溃时，许多金融界的大玩家聚集在纽约的一次会议上，讨论即将到来的新奇投资：死亡债券。两年前举办该活动时，仅有250人出席。这次，近600人涌入喜来登酒店及大厦，参加为期三天的会议，包括来自贝尔斯登（BSC ）、德意志银行（DB ）、雷曼兄弟（LEH ）、美林证券（MER ）、瑞士银行（UBS ）、沃乔维亚（WB ）、富国银行（WFC ）及其他大公司的代表。他们涌向名为“立法审查”的研讨会，在展览大厅闲逛，领取会议的常规赠品，并在午餐会和卡内基音乐厅的晚会上热议坎托·菲茨杰拉德（一个主要的债券交易公司）在市场上的大力推进。在所有的欢声笑语中，你不会知道他们是来学习如何从人们的死亡中获利的新颖而富有想象力的方法。

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死亡债券是行业更温和术语的简写：生命结算支持证券。不论名称如何，这都是华尔街曾经想出的最阴森的投资概念之一。大约9000万美国人拥有寿险，但许多人觉得保费太贵；其他人则更愿意提前兑现。“生命结算”是指提供给人们的机会，让他们将保单出售给投资者，投资者继续支付保费，直到卖方去世，然后收取赔付。对于投资者来说，这是一场可怕的精算赌博：死亡越快，利润越多。大多数交易由称为生命结算提供者的小型地方公司进行，这些公司过去通常将保单出售给对冲基金。现在，华尔街看到购买保单、将其放入一个池中、将池分成债券并将债券出售给养老基金、大学捐赠基金和其他专业投资者的巨大利润。如果市场如华尔街所预期的发展，普通共同基金也将很快能够参与其中。

但投资银行 正在涉足浑水。生命保险结算行业越来越多地发现自己处于可疑人物的控制之下，这些人物设计出大胆且在某些情况下是非法的计划来赚钱。许多人以欺骗性的销售宣传为目标老年人——如此之多，以至于国家证券交易商协会发出了关于滥用行为的警告。其他人则向投资者承诺不切实际的回报或误导他们关于风险的信息。有些人两者兼而有之。

不过，这并没有让纽约会议上的高层嘉宾感到气馁。当他们畅饮鸡尾酒，享用煎制的菲力牛排时，他们热情地谈论市场的可能性。“华尔街公司之所以在这里，是因为他们知道这是一种不会消失的资产类别，”生命交易公司（LFXG）的总裁兼首席执行官大卫·C·多尔说。“潜力巨大。”

事实上，在这个早期阶段，无法知道死亡债券可能会变得多受欢迎。华尔街的创新机器多年来产生了巨大的成功和巨大的失败。但生命保险结算的基础市场迄今为止增长迅猛。根据桑福德·C·伯恩斯坦公司（AB）的数据，2005年大约交易了价值100亿美元的生命保险结算，而在2001年几乎没有。行业分析师表示，这一数字在2006年上升到150亿美元，并可能在今年翻倍，达到300亿美元。在接下来的几十年里，随着退休人员的增加，伯恩斯坦预测生命保险结算交易的面值将在今天的美元中超过每年1600亿美元。死亡债券永远无法接近抵押贷款市场的规模，后者去年发行了1.9万亿美元的证券。但如果华尔街实现其将每年创造的大多数生命保险结算转变为死亡债券的目标，这个市场可能会与今天的垃圾债券市场的规模相媲美，后者在2006年的发行总额为1280亿美元，而1996年为560亿美元，市场观察者Dealogic表示。

投资银行已经为富裕的机构客户准备好了他们的销售宣传。公司表示，死亡债券的年回报率应在8%左右，正好介于股票和国债的预期回报之间。此外，它们是“无相关资产”，这意味着它们的表现与其他市场的情况无关。毕竟，死亡率并不会因为商品市场的变化而上升或下降。像这样的无相关资产在日益互联的全球金融体系中备受珍视。

这一切听起来都很不错，除了华尔街公司购买的许多生命结算产品属于从可疑到有毒的类别。“他们正在创造一种非常高风险的产品，”芝加哥金融顾问珍妮特·塔瓦科利（Janet Tavakoli）说，她专门为客户提供资产支持投资的建议。“他们可能计划将其出售给成熟的投资者，但他们可能会吸引那些不理解风险的人。”

例如，许多生命结算提供商正在试图吸引那些甚至没有保险的人。在这种“尾巴摇狗”的情况下，投机者代表个人投保，提前支付他们一些费用，承担保费，然后等待这些人去世以便收取赔偿。在最离谱的极端情况下，有一家机构设计了一个涉及加勒比海圣基茨和尼维斯联邦人口的计划。

与此同时，投资者已经被那些虚假宣传交易利润潜力的运营商所伤害。两名目前在加利福尼亚等待审判的男子策划了一项涉嫌欺诈的计划，目标是南中洛杉矶一家黑人教会的整个会众。他们承诺投资者25%的年回报，因为非裔美国人的死亡率比其他种族群体要早——这一丑陋的宣传被检察官称为夸大了潜在收益。

即使是一些最大的生命结算公司也在阴影下运营。例如，费城的Coventry First面临纽约总检察长办公室的民事指控，并有可能被禁止在佛罗里达州开展业务。它否认任何不当行为。

这个已有八年历史的行业无疑有着不光彩的历史。它源于所谓的生命保险提前支取业务，该业务在1990年代末因与艾滋病患者和其他绝症患者的欺诈交易指控而崩溃。生命保险提前支取一词源于viaticum，这是一个宗教术语，指的是临终者接受的圣餐。随着艾滋病在1980年代的传播，患者转向生命保险提前支取市场，以解锁保险资金来支付护理费用。但1990年代医学的进步延长了患者的生命，使得生命保险提前支取对买家来说利润减少。与此同时，行业内充斥着滥用销售行为，引起了检察官的注意。到1999年，业务几乎完全枯竭。

在最新的版本中，惊人的是几乎没有变化。只有26个州要求生命结算经纪人持有专业执照；在其他地方，任何人都可以开业。这个市场在前股票经纪人、抵押贷款经纪人、保险代理人和律师中尤其受欢迎。但从小型电影制作人到牙医，各种人都在开设商铺。

生命结算本身并没有什么固有的问题。事实上，对于需要快速现金或想要补充退休储蓄的人来说，这个市场可以是一个福音。如果没有它，想要出售保单的人只有一个选择：将其以所谓的现金退保价值出售给保险公司，这只是面值的一小部分。“没有人强迫任何人出售保险单，”Legacy Benefits Corp.的总裁Meir Eliav说，该公司是一家纽约的生命结算提供商，参与了美国首个死亡债券交易之一，2004年的7000万美元交易。“这对消费者来说是一个绝佳的选择。”

华尔街的强烈兴趣在2007年反映了高端和低端金融世界的许多方面。在早期，大型公司的成功或失败主要依赖于他们将长期客户关系转化为全方位服务运营的能力——为企业客户提供潜在收购的建议、管理投资和安排融资。但华尔街已经被证券交易和无尽的金融产品创造所超越，例如资产支持债券、担保债务义务、信用违约掉期和其他奇特产品。

从这个角度来看，华尔街进入死亡债券几乎是不可避免的。高盛（GS）和其他公司认为这些工具是自1970年代以来以抵押贷款支持证券为起点的趋势的下一个阶段，并且这一趋势已经扩展到包括从信用卡应收款到知识产权的所有内容。这个术语是“证券化”，它已经成为一个数万亿美元的行业。其机制很简单：资产被汇集在一起，然后以债券或债券的一部分形式出售。通过收集许多不同的资产，风险被分散：即使有一些没有支付，其余的也会支付。至少这是理论。

已经有一个繁忙的市场在德国和伦敦交易未评级的死亡债券——也就是说，那些没有被大型评级机构如穆迪投资者服务（MCO）或标准普尔（与商业周刊一样，是麦格劳-希尔公司（MHP）的一个单位）评级的债券。到目前为止，美国只有两个小型评级交易。但考虑到银行们如何积极地囤积生命结算，大多数市场观察者预计大型评级交易很快会变得普遍，到那时共同基金可以参与其中。“这个产品非常适合证券化，就像抵押贷款支持证券所做的那样，”贝尔斯登公司（BSC）新成立的“寿命衍生品”小组负责人菲利普·哈特斯塔特（Philippe Hatstadt）说。华尔街最精明的债券交易公司之一的坎托·菲茨杰拉德正在推出一个电子交易平台，用于生命结算，最终是死亡债券。LexNet平台已经筹备了一年多，并且在坎托内部是一个主要优先事项，内部人士表示。

但是，推向越来越复杂的证券化伴随着越来越大的风险。这就是华尔街现在所面临的情况，因为由次级抵押贷款池支持的债券在左右爆炸。对这些风险最高的贷款的违约激增正在打击投资的对冲基金，以及安排、打包和销售这些贷款的银行。六月份，两只押注于次级贷款支持债券的贝尔斯登对冲基金崩溃，引发了华尔街对其他风险投资健康状况的恐慌。塔瓦科利表示，死亡债券也必然会发生同样类型的失误。但华尔街擅长为其进入新业务领域的举动辩护，无论这些举动看起来多么不确定，纽约大学斯特恩商学院的金融教授、前摩根大通投资银行家肯尼斯·C·弗罗维斯指出：“归根结底，华尔街最擅长的是弄清楚投资者可能想要什么，并构建满足这些需求的产品。”以及它自身的需求。

这并不是说它对外表没有意识。华尔街正在尽力既提升生命保险结算行业的形象，又淡化自身的直接参与。纽约会议由生命保险结算协会（LISA）主办，该组织由市场参与者组成，始于1994年的美国生命保险协会，2000年更名为生命保险与生命结算协会，三年前则完全去掉了“生命保险”一词。为了进一步拉开华尔街与旧生命保险圈的距离，包括贝尔斯登、瑞士信贷、摩根士丹利和瑞银在内的六家投资公司于三月成立了一个名为机构生命市场协会的贸易组织，以游说“最佳实践”和“适当的监管”。

在某种程度的合法性建立之前，企业将尽可能保持低调。例如，高盛去年几乎收购了圣地亚哥的生命结算解决方案公司，这是一家大型提供商，但根据熟悉潜在交易的人士的说法，他们在最后一刻退出了。相反，高盛拒绝对此报道发表评论，正在悄悄建立自己的子公司，名为东港资本。该单位派出了四名代表参加LISA会议。

华尔街同时被吸引和谨慎也就不足为奇了。金融实验室中的炼金术是真实的，但生命结算市场深陷困境。经纪人提供低价并未披露交易成本的问题持续存在。对投资者的营销往往也令人怀疑。例如，在2005年底，知名会计师事务所KPMG向伦敦的Keydata投资服务有限公司发出了停止和停止通知，该公司在未经许可的情况下在其营销材料中使用KPMG的名称来推广未评级的死亡债券。一名Keydata官员未能回复寻求评论的电话。KPMG的一位发言人表示：“我们不支持或推荐这些产品。”

不当营销只是让两名加州男子陷入麻烦的原因之一。明年三月，Curtis D. Somoza和Robert A. Coberly计划在洛杉矶的联邦法院接受审判，因他们在涉及洛杉矶一个名为个人参与中心的非裔美国人教会团体的计划中欺诈了数十名投资者，金额高达数千万美元。这两名男子的律师拒绝发表评论，他们为一个名为Persistence Capital的投资信托筹集了6900万美元，该信托安排从Transamerica Corp.购买约2000名城市教会成员的保单。该交易的结构是Persistence将支付保费，而每份保单的27.5万美元死亡赔偿金将分为三份：1.5万美元给死者的家属以支付葬礼费用，2万美元给教会团体，剩余的24万美元给信托。信托的收入将用于支付剩余保单的保费并向投资者提供回报。

索莫萨和科伯利向本杰明·哈德威克牧师推销这笔交易，认为这是75岁牧师为他大多数贫困成员获得适度死亡福利并为该团体的慈善工作筹集资金的机会。根据起诉书，索莫萨和科伯利将其出售给投资者，称这是获得25%高年回报的方式，因为教会团体的成员“主要是非裔美国人，死亡率高于平均人口”。检察官表示，这一推销反映了夸大的回报假设。哈德威克没有回复多次寻求评论的电话。

检察官称，在交易建立不久后，科伯利和索莫萨开始掠夺信托基金，用于购买豪宅和跑车。2005年9月，在持久性公司从跨美公司购买保单一年后，因投资者要求退还资金而被迫破产。为了挽救这一计划，科伯利和索莫萨将保单推销给其他投资者，但找不到买家。他们于2006年5月被逮捕，并被控以27项证券和电信欺诈罪。

科文特里第一公司也被指控不当行为。去年十月，艾略特·斯皮策在担任纽约州检察长的最后几项行动之一中，指控该公司欺骗老年保险持有者。在纽约州法院的一起民事诉讼中，这位现任州长指控科文特里（购买人寿结算并转售）向经纪人秘密支付“数十笔”款项，以作为不寻求竞争报价的奖励。（该调查目前由检察长安德鲁·库莫监督。）科文特里首席执行官艾伦·布尔杰表示，该诉讼是基于“一小部分脱离上下文的电子邮件”。

无论是真是假，对Coventry的指控在生命保险结算业务中引发了震动。最具破坏性的是，它们破坏了Coventry与Ritchie Capital（一个对冲基金）组成的合伙企业计划中的3亿美元死亡债券发行。这笔交易将由雷曼兄弟公司（LEH ）承保，预计将由面值为11.6亿美元的生命保险单池支持，迄今为止，这是美国最大的死亡债券发行。

令人担忧的是，在交易爆炸之前，它已经进展得多么远。投资者已经准备好购买。2006年10月10日，穆迪（MCO ）甚至给面值为1.66亿美元的高级票据贴上了A3的评级，这是一个投资级别的状态，允许普通共同基金参与。然后Coventry的诉讼被提起，穆迪迅速撤回了其评级，理由是“交易周围的不确定性。”穆迪的发言人迈克尔·N·阿德勒表示，该公司在发布评级时并不知道Coventry正在接受调查。伴随评级的10页报告目前已不再对公众开放。在这份由商业周刊获得的报告中，穆迪表示它认为Coventry的“尽职调查对于所请求的评级是足够的。”穆迪的董事总经理杰伊·艾斯布鲁克强调，“这是一个我们非常谨慎对待的资产类别。”

监管机构特别担心的是所谓的陌生人发起的交易，其中投资者说服人们购买昂贵的保单，并借钱给他们支付保费。在迄今为止最大胆的例子中，一个投资者集团向一家银行推介了一项涉及圣基茨和尼维斯所有45,000名居民的交易。推广者声称岛屿政府对此表示支持。但这笔交易在华尔街银行家的冷淡反应中遭遇挫折，他们都强调在购买保单之前会进行充分的尽职调查。一位政府财政官员表示，他从未听说过这样的交易。

然而，对冲基金和其他金融公司在过去两年中一直在参与其他奇怪的交易，通过提供邮轮和其他礼物来吸引老年人购买保单。行业消息人士估计，自2004年以来，已经创建了100亿到200亿美元的此类保单。一些州的保险专员与保险公司联合呼吁加强打击。

令人惊讶的是，这些问题仅仅延迟了死亡债券的出现，并没有 derail 它。俄亥俄州立大学费舍尔商学院的金融教授G. Andrew Karolyi专注于国际市场，他表示，考虑到老龄化婴儿潮的“人口泡沫”，华尔街的兴趣是可以预测的，许多老年人将希望兑现保险单。“对投资银行来说，”他说，“这一切听起来都是赚钱的机会。”证券化顾问Tavakoli则更加直言不讳。她说，死亡债券的想法“让我感到毛骨悚然。”

Goldstein是的副编辑，负责对冲基金和金融的报道