KKR：交易是否过于冒险？ - 彭博社

这笔对第一数据公司的交易是否标志着私募股权繁荣的开始结束？华尔街正在密切关注。

考尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司的290亿美元收购信用卡处理公司的提议正在测试投资者对越来越大和风险更高的杠杆收购的胃口（第110页）。为了实现这一目标，KKR必须推出80亿美元的垃圾债券，这是有史以来单笔出售的最多的债券，以及创纪录的140亿美元的投机性贷款，这种贷款对投资者的保护极其薄弱。如果KKR失败，摩根士丹利的信用策略师格雷格·彼得斯（MS）警告客户，我们可能会听到“吸吮声”，即容易获得的资金正在从市场中流出——这些资金不仅资助了收购狂潮，还支持了企业回购和股票。KKR拒绝置评。

在某种程度上，收购第一数据看起来与2005年初启动繁荣的110亿美元收购SunGard数据系统非常相似。那笔交易和这笔交易一样，被称为最大规模的科技公司收购。这两家公司都有稳定的收入来源。

但更仔细的比较显示，债券投资者在两年后被要求承受的风险要大得多。除了规模更大，第一数据的收购风险也更高。考虑一下这种交易中的一个关键杠杆指标，总债务与现金流的比率。第一数据的比率预计在10左右，而SunGard的比率为7。同时，第一数据的现金流几乎只能覆盖其债券和贷款的利息支出。SunGard则有超过一半的现金流剩余，为其在业务放缓或公司需要进行关键投资时提供了缓冲。

与此同时，KKR 仅承担了 First Data 收购费用的 25%。包括 KKR 在内的一组私募股权投资者在 SunGard 的案例中出资了 31% 的股权。而 KKR 希望通过一系列对借款人条件宽松的投机性贷款来资助这笔最新交易，这种债务在 SunGard 交易融资时几乎是闻所未闻的。尽管信用评级机构尚未审查该交易，KDP Investment Advisors Inc. 认为 First Data 将被降级至 B- 或 CCC+，这使其比 SunGard 已经不稳定的 B+ 评级更显劣质。

随着繁荣的加速，信用质量普遍下降。根据标准普尔的 LCD，一项大型 LBO 的平均债务在 2004 年时是现金流的 4.8 倍。现在大约是 6.3 倍。那时，公司的自由现金流是其利息支出的两倍多，而现在仅高出 1.6 倍。如果 First Data 交易成功，这些超高风险贷款将占总贷款市场的 19%，而两年前几乎没有。

越来越大且风险更高的交易最终证明是 1980 年代繁荣的终结。1989 年 10 月 13 日，联合航空公司（UAUA）母公司的 68 亿美元收购融资崩溃。当债务投资者收缩时，交易停止，股市在一天内暴跌 7%。MFS Investment Management 的投资组合经理 John F. Addeo 说：“会有一个时刻，买方会罢工。这个结果将会很糟糕。”

情绪

KKR 预计将在 7 月开始推销这笔交易，可能会争辩说 First Data 未来将有更高的现金流，使其看起来比实际更安全。只要整体信用状况保持稳健，投资者可能会愿意投资。但如果经济恶化或利率上升，情绪可能会迅速改变。在这种情况下，KKR 可能会发现很难说服人们相信 First Data 能够轻松覆盖其利息支出。即使是半个百分点的利率上升也会产生影响。

与此同时，投资者的资金竞争非常激烈。根据汤森金融的资本市场总监理查德·J·彼得森（TOC），私募股权公司正在寻求额外借款1800亿美元，以资助一些即将到来的交易。一些提议的债务负担规模庞大：电信公司Alltel Corp.（AT）的230亿美元和德克萨斯州公用事业公司TXU（TXU）的370亿美元。“KKR是否能在两个月后为这笔交易定价是个大问题，”KDP的首席执行官金曼·佩尼曼说。“我们可能正处于一个转折点。”

作者：大卫·亨利