詹姆斯河：煤炭箱中的便宜货？ - 彭博社

我们为什么看好詹姆斯河煤炭公司（JRCC; 最近价格为15美元）股票？首先，我们认为煤炭行业供需环境的改善将开始支持煤炭价格的上涨，并且随后会提高生产量，这应该有助于推动收入和EBITDA（息税折旧摊销前利润）的增长。

其次，我们相信管理层持续关注成本控制和提高生产力将有助于改善盈利能力指标并扩大EBITDA利润率。第三，根据我们的分析，公司改善的流动性消除了对股票的卖压，使得股票的交易更接近同行估值。

走出破产

最后，我们认为该股票的估值非常有吸引力。我们对该股票给予5颗星（强烈买入）的推荐。

詹姆斯河公司于2004年5月从第11章破产程序中走出，主要通过位于肯塔基州东部和印第安纳州南部的六个矿区生产蒸汽煤和工业煤。它还向第三方合成燃料（通过化学改变煤炭生产的合成燃料）工厂供应煤炭，并收取处理、运输和营销合成燃料产品的费用。该公司的六个矿区包含15个地下矿、11个露天矿和11个准备厂。

截至2006年12月31日，詹姆斯河公司控制着大约2.73亿吨的已探明和可能的煤炭储量。2006年，它生产了1230万吨煤炭，包括由合同矿工运营的公司矿井生产的煤炭，并购买了786,000吨用于转售。在2006年从公司运营的矿井生产的煤炭中，约69%的生产吨数来自地下矿，剩余的31%来自露天矿。

詹姆斯河公司销售来自三个主要来源的煤炭：公司运营的矿山、由独立合同矿工运营的矿山以及其他第三方。2006年，总销售量为1310万吨，其中89.3%来自公司运营的矿山；4.7%来自独立承包商运营的矿山；其余6.0%来自其他第三方。

提高生产力

该公司拥有广泛的客户基础，主要是电力公用事业。2006年，詹姆斯河公司将88%的煤炭销售给公用事业，其中72%的2006年收入来自与电力公用事业的七份长期合同。2006年，乔治亚电力公司约占收入的25%，南卡罗来纳公共服务局占16%。在中阿巴拉契亚地区，该公司主要通过火车运输煤炭；在中西部，煤炭则通过火车和卡车运输。

由于生产力的提高、成本控制的加强以及每吨销售价格的上升，詹姆斯河公司开始了我们认为的转机，并在过去三个季度中开始缩小每股亏损。我们相信，随着全球煤炭市场供需水平在未来六到十二个月内改善，这一趋势将持续下去，这反过来将支持更高的煤炭价格。我们认为，生产削减、无利可图矿山的闲置以及由于计划中的夏季铁路维护导致的运输放缓将有助于减少供应。

我们预计需求将增加，因为在夏季燃烧季节，电力生产扩大，亚洲经济体的能源消费增加并提高进口。例如，中国最近已成为煤炭的净进口国，促使其他亚洲国家寻找新的煤炭供应商，而印度也在扩大煤炭消费。在国内，电力公用事业已经开始减少煤炭库存，因为随着冬季末供暖天数的增加，消费也在上升。

预计利润扩张

在这些改善的行业条件下，按照我们的计算，詹姆斯河2008年的产量和实现价格将会增加，这应该推动收入增长。

随着公司通过关闭高成本矿山、减少外部合同矿工的数量以及降低人员流动率和留住更多经验丰富的矿工来进一步推动生产力的提升，吨生产成本应该会下降。我们看到EBITDA利润率扩大，每股亏损因这些措施而缩小。

最近的再融资改善了詹姆斯河的流动性和债务支出，这在我们看来有助于缓解对该股票的一些悲观情绪。2007年2月26日，公司签订了一项3500万美元的循环信贷协议和一项1亿美元的定期信贷协议。在偿还之前的循环债务协议和信用证并满足银行契约协议后，按照我们的计算，詹姆斯河从这笔交易中获得了大约3490万美元的可用流动性。

结合手头的1570万美元现金，詹姆斯河的总流动性接近5060万美元，或每股3.18美元。在我们看来，这应该有助于消除由于流动性担忧而对股票造成的任何压力，并使股票的交易更接近同行的估值。

行业整合即将到来

我们还相信，詹姆斯河可能会受益于未来潜在的行业整合，因为大型生产商寻求小型到中型生产商进行扩张。许多大型竞争对手已表示，他们可能会寻找拥有高质量、长期储备的生产商，但这些生产商在当前定价条件下相对于其平均现金生产成本受到压力，存在债务或流动性问题，这可能限制其生产或扩张的速度，或者可能面临现金流问题。

我们预计2007年的收入将下降2.1%，主要由于平均实现价格预计下降1.7%，以及总发货量下降1.3%，因为詹姆斯河公司希望减少市场上的一些生产量，以便只销售其最高价的煤，限制无利可图的生产，并减少过剩库存。我们预计中阿巴拉契亚（CAPP）煤的发货量在2007年将下降2.7%，而中西部的发货量将上升3%，因为我们相信管理层将寻求从生产中剔除一些利润较低的CAPP煤，并专注于利润更高的中西部煤。我们预计2008年的收入将因生产量增加和价格改善而上升约19%。

我们预计EBITDA利润率将在2007年扩大至8.5%，因为中阿巴拉契亚每吨现金成本下降2%。我们预测生产率提高，反映出员工流动率和劳动力成本的下降，部分被一些商品成本通胀和潜在的更高监管成本所抵消。我们预计2008年的运营利润率将进一步扩大至9.4%，这得益于运营杠杆的增加和销售、一般及管理费用占销售比例的降低。我们预测2007年的每股运营亏损为97美分，2008年为75美分。

全球需求强劲

我们相信，煤炭库存在3月底时几乎比正常水平高出20%，随着夏季的到来将会下降，并在年底前进一步下降，因为生产削减和需求增加减少了公用事业的库存。事实上，能源信息管理局（EIA）预测到2007年底将减少近1500万吨，尽管我们认为基于较低的生产和强劲的全球需求水平，减少的数量可能达到两倍。

我们预计电力公用事业的国内需求增强将有助于减少库存。自去年以来，电力生产大幅上升，供暖度日数同比增长13.8%。我们认为这意味着需求水平的上升将继续消耗库存。我们认为这将反过来支持煤炭价格的稳定上涨，因此，随着供需在2007年晚些时候和2008年逐渐接近更正常的水平，煤炭生产商的收入也将得到支持。

此外，我们相信，随着夏季驾驶季节的临近，这一季节历史上会推高油气价格，煤炭价格也将上涨。

煤炭现货价格与油气价格高度相关，因为煤炭是电力公用事业的更便宜的替代燃料，而电力公用事业几乎消耗了90%的煤炭生产。在2006年，煤炭的成本为每兆瓦时21.62美元，而油和天然气分别为每兆瓦时80.61美元和81.58美元。由于天然气价格已经很高，我们预计公用事业将继续将煤炭作为主要燃料来源，这将支持需求。

亚洲寻求美国的帮助

全球需求也应支持国内价格。中国已成为煤炭的净进口国，促使其他亚洲国家寻找新的煤炭供应商，并寻求从美国进口更多的煤炭。随着能源消费的增长，印度也在扩大其煤炭进口。我们认为这些发展正在帮助支持全球需求，这将对国内煤炭价格和到2009年的长期合同产生积极影响。

我们相信我们已经看到这些事件对供应的影响。根据EIA的数据，截至4月28日，美国煤炭生产下降了2.3%，装载的铁路车厢下降了1%。根据EIA的数据，阿巴拉契亚地区的生产下降（下降8%）帮助中阿巴拉契亚现货价格在截至3月23日的年初至今上涨了近7%。与此同时，我们相信需求正在上升，因为电力公司在天气变暖的情况下增加了煤炭的使用，并且由于上个季度的计划维护，核电发电量减少。我们预计由于最近的运输延误，粉河盆地的现货价格将会上涨。许多煤炭生产商报告说，他们接到了来自公用事业客户的电话，要求运输比之前计划更多的煤炭。

我们相信一系列事件的交汇，加上生产削减，应该在短期内减少500万到1000万吨的生产，并在2007年之前减少3000万到4000万吨。冬季结束时的寒潮增加了需求，而中西部和粉河盆地的晚期暴风雪延迟了铁路运输。例如，联合太平洋公司表示，怀俄明州的暴风雪导致超过160列火车无法装载粉河煤。

阿巴拉契亚地区生产减少

此外，由于罢工、较低的生产目标或对需求水平的响应，某些生产商关闭或闲置了不盈利的矿山。由于联邦法官的裁决撤销了四个CAPP地表矿的许可证，并阻止了两个新矿的许可证，中央阿巴拉契亚地区的生产可能会受到限制。这可能导致该地区的生产减少5%到10%，意味着每年减少大约1000万到2000万吨。

我们认为詹姆斯河的估值非常有吸引力，因为该股票在企业价值/EBITDA基础上交易的价格比同行低近25%，尽管该公司拥有大量高BTU、低硫的储备，基于当前的生产水平，这些储备可以支持22年的生产。此外，根据我们的计算，我们看到每吨现金成本在未来两年内下降，现金流改善，这在我们看来增加了公司的吸引力。

我们12个月的目标价格为18美元，代表了两种估值指标的组合。在相对估值方面，我们对2007年的EBITDA估计应用了8.0倍的目标倍数，比同行低5%，得出18美元的价值。我们认为这个折扣是合适的，因为该公司的储备相对较小，市值也较小。我们的贴现现金流（DCF）模型显示内在价值约为17美元。

董事长和首席执行官是同一个人

我们对詹姆斯河煤业的公司治理总体持积极态度。我们认为积极的做法包括：董事会由大多数独立董事控制；审计、薪酬和治理委员会完全由独立外部董事组成；公司没有毒丸；官员和董事对詹姆斯河有既得利益，合计持有3.4%的流通股。

然而，我们关心的一个领域是董事会主席和首席执行官的角色由同一个人担任，我们认为这可能会导致利益冲突。尽管董事会由独立董事组成，但我们对其被分为三个类别的事实有一些保留意见，我们认为这使得现任管理层的权力平衡倾斜，因为这使得更换控制权变得更加困难。

我们认为，对我们推荐和目标价格的风险包括低于预期的煤炭价格、生产力下降、供应成本增加、低于预期的需求趋势以及低于预期的美国经济活动。其他风险包括由于监管违规或矿难而可能面临的监管机构或其他方面的民事或刑事诉讼所带来的责任和罚款。