联邦是否如看起来那样充实？ - 彭博社

自从联邦百货公司（FD）在2005年8月收购梅百货以来，华尔街一直在欢呼这一零售巨头的诞生。投资者对公司不断上升的自由现金流感到振奋——这是从业务运营中扣除再投资后剩余的现金。对大规模成本节约和市场份额增加的预期，推动了自2005年2月交易宣布以来股价上涨43%。即使在5月16日报告的第一季度收益短缺，以及旧梅百货的疲软业绩，也未能抑制这种热情。联邦首席执行官特里·J·伦德格伦表示：“合并不仅进展顺利，而是极其顺利。”

然而，对同店销售和现金流数据的深入分析显示，庆祝可能为时尚早。联邦的大部分现金流来自于2005年和2006年零售商将其信用卡组合出售给花旗集团时获得的44亿美元意外之财。尽管联邦的净收入去年下降了29%，降至9.95亿美元，主要是由于收购成本，但运营现金流却飙升，较2004年的15亿美元翻了一番以上。但如果排除对花旗集团的应收账款销售，并对梅的收购进行调整，去年运营现金仅增加了22亿美元，而2005年为15亿美元。这远低于联邦现金流量表上快速浏览显示的37亿美元和41亿美元。“我担心的是，现金流是由应收账款的清算推动的，而这种情况不会再发生，”金融研究与分析中心的零售分析师杰里米·佩勒说，这是一家法务会计公司。

Federated的计算显示，其自由现金流在2005年和2006年都有所上升，即使在剔除44亿美元之后。首席财务官Karen M. Hoguet表示：“公司持续产生非常强劲的现金流，这使我们能够为股东回馈显著的价值。”

同店销售数字，作为零售表现的重要指标，也显得模糊不清。自从完成53亿美元的交易以来，Lundgren对May连锁进行了重组，关闭了一些门店，并将其余门店改为Macy’s商店。在关闭完成时，Federated增加了400家门店，使总数达到858家。但Macy’s和Bloomingdale’s的拥有者对前May门店的表现提供了很少的具体细节。直到今年2月，它才将这些地点纳入其对至少开业一年门店销售的计算中——这是一个关键的表现指标。

总部位于旧金山的ThinkEquity Partners分析师Edward Weller认为，排除表现较差的May门店提升了Federated去年的同店表现。自从开始包括May门店以来，Federated的结果显示，月度同店销售平均上升0.4%。截至4月，较之前三个月的7.2%的平均增幅有所下降，当时排除了May门店。一位Federated发言人表示：“我们提供了适当水平的细节。”CFO Hoguet表示，Federated没有单独列出早期数字，因为其同店定义仅包括其运营满一个财政年度的门店，而第一个完整年度是2006年。这种方法虽然是一个合理的选择，但可能没有为投资者提供最清晰的信息。例如，这与竞争对手Bon-Ton Stores Inc.的做法形成对比，后者在2006年交易后的第一季度就单独列出了Carson’s收购的同店结果。Federated表示，这不是一个公平的比较，因为Bon Ton将Carson’s作为一个独立公司保留。

支出不足的问题

模糊的财务状况可能会让投资者感到担忧，因为Federated最近在资本支出方面有所增加，之前在几年的时间里落后于竞争对手。从2003年到2005年，商业周刊的计算显示，它的支出远低于折旧水平，这一水平是维持资产的基准。梅西的竞争对手J.C. Penney和Kohl’s的支出远高于折旧。在2005年，Penney的折旧为3.72亿美元，而它的支出为5.35亿美元。对于Kohl’s，折旧为3.4亿美元，支出为8.28亿美元。去年，Federated将资本支出翻了一番，达到了14亿美元。

Federated反驳称它根本没有支出不足。它表示，通过“按市场标记”所收购的商店——根据当前市场条件重新评估其价值——提高了其资产的价值，从而增加了折旧成本。然而，乔治亚理工学院的会计教授查尔斯·W·穆尔福德（Charles W. Mulford）观察到，新的更高资产价值更准确地反映了替代成本。

Federated更倾向于将资本支出计算为销售的百分比。根据这一标准，它在2005年在资本改善上的支出占销售的2.9%，与Penney大致相同。沉睡的竞争对手Dillard’s Inc.（DDS）的支出更高，达到了6%。在2006年，Federated的支出为5%。

准确评估Federated的表现是困难的。但有一点是确定的：Federated不能指望来自一次性事件（如信用卡销售）的更多帮助。现在就看5月的收购能否交付成果。

罗伯特·伯纳