通往财富之路 - 彭博社

作者 艾米莉·桑顿

封面故事播客

史蒂夫·霍根陷入了困境。科罗拉多州西北公路管理局的执行董事为修建连接北丹佛和博尔德收费公路的10英里路段积累了4.16亿美元的债务，他开始担心高额的还款。因此，他试图进行再融资，在2005年末请求银行向投资者推介新的低利率债券。但被调查的数百名投资者中没有人感兴趣。

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然后，去年春天的某一天，霍根收到了摩根士丹利（MS）的一封信，承诺解决他所有的问题。银行建议霍根可以将这条公路租赁给私人投资者，从而筹集足够的资金来偿还全部债务。现在，霍根在收到大量提案后，正与来自葡萄牙和巴西的投标团队进行紧张的谈判。“我们真的收到了来自世界各地的回应，”他说。

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在过去的一年里，银行和私人投资公司对公共基础设施情有独钟。他们被道路、桥梁、机场、停车场和航运港口所产生的丰厚现金流所吸引——以及那些使现金流保持稳定的垄断优势。事实上，这些公司如此迷恋，以至于他们开始将基础设施视为一种全新的资产类别。

随着州和地方领导人争相寻找资金以解决短期财政问题，买卖活动的条件变得前所未有的成熟。总的来说，未来两年内可能会有价值约1000亿美元的公共财产易手，而过去两年这一数字不到70亿美元；宾夕法尼亚州收费公路的租赁可能单独就超过300亿美元。“这些资产中有很多价值被困住了，”高盛（Goldman, Sachs & Co）的北美基础设施银行负责人马克·弗洛里安（Mark Florian）说。

私营部门对道路、公用事业、彩票、停车场、水系统、机场和其他财产的控制有一些优势。为了支付维护费用，私营公司可以在收费站提高费率，而不必担心在投票箱中受到惩罚。私营企业也更自由地尝试诸如高峰定价等想法，这是一种基于市场的缓解交通拥堵的方法。政府也在利用他们所获得的现金——平衡预算、偿还债务、投资社会项目，等等。

但是，投资者是否得到了更好的交易？这是一个具有重大政策影响的问题，因为政府在未来几年将放弃对主要公共资产的控制。交易中嵌入的激进收费上涨几乎可以保证低收入公民的痛苦——而买家则获得巨额利润。例如，2006年达成的38亿美元印第安纳收费公路交易的投资者，预计在75年租赁的第15年就可以收回成本，并有可能获得高达210亿美元的利润，梅里尔林奇（Merrill Lynch & Co.）估计。此外，一些公共利益团体抱怨，所有公民所承受的更高收费所产生的收入只会惠及少数私营投资者，而不是公众利益（见BusinessWeek.com，2007年4月27日，“投资者的金门”）。

人们也有理由担心可以持续100年的交易服务质量。新私有化的收费公路现在管理得很好，但所有者可能会将其出售给其他可能在未来无法有效运营的方。实际上，收费公路以外的经验已经参差不齐：例如，亚特兰大市的自来水系统就因私有所有者管理不善而被政府收回。

这样的担忧萦绕在像霍根这样的公共官员心头。他打算与企业求购者进行积极谈判，并已规定买方必须与建设高速公路的地方政府分享未来的收费上涨收入。但由于基础设施市场仍处于起步阶段，每笔交易都是不同的。理想的前期付款、收费上涨和收入分享的组合尚未找到。

资金泛滥

美国新兴的道路和桥梁市场跟随了欧洲和澳大利亚的私有化转变，这一转变始于1980年代的英国首相玛格丽特·撒切尔。由于3830亿美元的市政债券市场多年来一直是政府有效的资本来源，因此在美国的发展花费了更长的时间。

但随着最近流入私人投资的资金激增，基金经理们一直在探索投资世界的边缘，以寻找新的机会。现在，一大批华尔街公司——高盛、摩根士丹利、凯雷集团、花旗集团以及许多其他公司——正在涌入基础设施领域，跟随澳大利亚的麦格理集团等先驱的脚步。摩根士丹利基础设施并购部门负责人罗布·柯林斯估计，全球正在筹集30个基金，这些基金可能拥有高达5000亿美元的购买力用于美国资产。

许多投资者将基础设施投资视为私募股权模型的自然延伸，该模型基于丰富的现金流和大量的债务。但两者之间存在重要差异。私募股权交易通常在5到10年内完成；基础设施交易则持续数十年。而且风险水平截然不同。基础设施的风险极低，因为竞争受到多种因素的限制，这使得建立一个竞争性的收费公路变得困难。由于客户是固定的，现金流几乎是有保障的。唯一的主要变量是支付的初始价格、用于融资的债务金额，以及收费上涨的速度和幅度——这些都是华尔街容易建模的事情。“随着每周的推移，越来越多的各方对某种涉及我们资产的金融交易表示出非自愿的兴趣，”纽约和新泽西港务局主席安东尼·R·科西亚说。

公司甚至开始将基础设施作为一种独立的资产类别向投资者推销，安全性类似于高等级债券，但回报率像股票市场一样——而且与两者都没有相关性。自1926年以来，标准普尔500股票指数的年回报率约为10%，包括股息。债券的回报率约为5%。公司表示，基础设施将超越这两者，并且在此过程中无需担心市场下跌。这在全球股票、债券和商品市场日益相互关联的时刻是一个巨大的卖点。

投资者迫不及待地想要进入。他们最近向高盛涌入了65亿美元，用于其新的基础设施基金，超过了其寻求的30亿美元。“我们将[基础设施]作为固定收益的替代品，”伊利诺伊州投资委员会执行董事威廉·R·阿特伍德说，他计划在未来三年内投资6亿到6.5亿美元，即其投资组合的5%，用于基础设施基金。“我们希望获得11%到12%的回报，并降低风险。”养老金基金尤其喜欢长期投资的视野，这与他们的资金需求非常匹配。基础设施“提供与高收益债券和房地产类似的收益预期，但风险更低，”养老金咨询公司Rogerscasey的首席研究策略师辛西娅·F·斯蒂尔说。

在投资公司的一边，坐着那些突然愿意出售资产控制权以解决短期问题的挣扎中的政府。维护道路、桥梁和其他设施的负担，许多设施建于1950年代，变得越来越难以承受。根据交通官员的说法，联邦、州和地方政府在2007年需要花费估计1555亿美元来改善高速公路和桥梁，比过去10年增加了50%。而这并不是他们面临的唯一障碍。仅在2006年，各州的医疗补助支出就增加了估计7.7%，达到1320亿美元。瑞士信贷估计，州和地方政府可能面临高达1.5万亿美元的退休责任。同时，政治家们发现提高税收非常困难。芝加哥前首席财务官达娜·R·莱文森总结了这种情况：“有钱可赚，城市需要资金。”宾夕法尼亚州的民主党众议员查卡·法塔赫正在竞选费城市长，他提议将费城国际机场私有化，并利用收益资助贫困项目——这比提高税收要容易得多。

急于出售的卖家和渴望购买的买家的结合正在全国范围内释放公共资产。2005年以18亿美元成交的芝加哥天空道的99年租约是第一笔重大交易。去年是印第安纳州的交易。现在，各州和城市正在探索出售新泽西州和宾夕法尼亚州的收费公路租约、德克萨斯州的一条收费公路、芝加哥中途机场以及几个州的彩票。突然间，全国各地的政治家们都在想，他们可能坐拥多少现金。根据约40倍的收费收入的市场价格，标志性的金门大桥如果加利福尼亚州有意出售，可能会卖到34亿美元。布鲁克林大桥呢？如果纽约市允许收取与乔治·华盛顿大桥相同的通行费，私人拥有者可能会为其支付高达35亿美元。

路面定价

但快速现金有一个缺点：计划中的收费上涨通常相当激进。芝加哥的天空道可能会看到汽车收费从2005年的2美元上涨到2017年的5美元。为了提供一些背景，如果类似的方案在宾夕法尼亚收费公路的67年历史中实施，从特拉华河到俄亥俄州边界的通行费现在将高达553美元，而不是22.75美元。麦格理公司与西班牙的Cintra合作购买芝加哥天空道和印第安纳收费公路，在最近的白宫地面交通立法领导峰会上强调了政府的权衡：“更多的钱或更低的收费。”在极端情况下，政府可能会开始将未收费的财产出售给将征收费用的私人业主。

当然，如果收费导致交通量大幅减少，收费不会飙升。例如，投资公司NW Financial Group估计，如果芝加哥天空道的定价方案应用于纽约的霍兰隧道，在其80年的历史中，通行费将是185美元，而不是目前的6美元。“没有人会支付这么多，”麦格理控股（美国）公司的总裁穆雷·E·布里奇说。“这根本不会发生。”

尽管如此，印第安纳州的立法者对承诺的涨幅感到如此担忧，以至于在收费公路租赁完成之前改变了条款。该州拨出6000万美元来支付最多两年的收费差额，或者直到买方安装电子收费设备。之后，持有电子收费卡的汽车的费用将在157英里全程上涨至4.80美元，而没有卡的汽车费用将飙升至8美元。2010年后，两种费用将每年上涨2%，通货膨胀率或经济增长率，以较高者为准。

未来收费上涨的确定性与服务质量的不确定性并不一致。现在出售的资产在接下来的50年中可能会多次易手，每个新买家都感受到越来越大的压力，迫使他们在财务上使交易成功。在这种情况下，服务质量受到影响并不是难以想象；实际上，美国的记录一直不尽如人意。2003年，亚特兰大市在收到关于账单争议到水管破裂等各种投诉后，结束了对其水系统的租赁。该市与业主联合水务公司在基本问题上争执不下，比如应该监控多少水表。双方都承认合同缺乏具体细节。最终，亚特兰大水资源管理局专员罗伯特·亨特表示：“我们不相信我们得到了应有的服务表现。我不相信这座城市会再考虑将基本服务私有化。”联合水务公司表示，由于亚特兰大的水系统状况比城市所描述的更糟，合同在财务上并不可行。

冠军的视角

各州也在处理其他公共政策问题。银行家们表示，纽约州可能通过对一系列资产的长期租赁获得总计700亿美元的收益，包括州的彩票、塔潘齐大桥和纽约州收费公路。纽约州官员已经考虑过租赁彩票的选项，这本身可能价值350亿美元——这笔资金可以大幅提升，例如，纽约的高等教育系统。缺点是什么？州可能需要取消旨在阻止人们超出自己承受能力进行赌博的营销限制。如果州坚持保持这些限制，可能会降低出售彩票的价值。

芝加哥的经验展示了私有化的可能性和陷阱。前首席财务官莱文森是这一运动最大的支持者之一。他是天空大道交易的设计者，这一交易开启了市场。随后，他以5.63亿美元将停车场的控制权出售给摩根士丹利。接下来，他开始寻找中途机场的租赁，预计可以获得高达30亿美元的收益。很快，城市希望拍卖一些回收工厂的运营权。莱文森对那些认为他抛弃了珍贵资产的批评者不屑一顾。他说：“这并不像一个人走进商店买一条面包然后走出去那样简单。我们预计某个实体会提出租赁中途机场75到99年的报价，第二天我敢肯定它仍然会在那里。”

穿着笔挺西装和时尚眼镜的莱文森，看起来就像他曾经的华尔街人，曾在银行一号公司和美国银行工作（BAC）后，于2004年担任芝加哥市的职务。今年四月，他重返银行业：作为苏格兰皇家银行集团（RBS）的董事总经理，他现在在寻找基础设施交易。莱文森不理解地方政府如何能负担得起不将公共工程出售。他表示，得益于天空大道的99年租赁，芝加哥已经偿还了债务，并向社会项目如送餐服务捐赠了1亿美元。此外，莱文森说，芝加哥从这笔交易中存入的5亿美元每年赚取的利息与过去经营天空大道时赚取的利息（2500万美元）一样多。

在某些方面，莱文森认为，这座城市仍然控制着高速公路。与新业主的协议详细列出了指导方针，规定了从多快必须填补坑洞（24小时）到多快必须清除松鼠尸体（8小时）的一切。如果麦格理和辛特拉违反这些条件，城市可以收回这条道路。

到目前为止，买家严格遵守规则。在三月的一个星期三早上7点，五名工人开始在芝加哥天空公路的雪指挥中心工作。待办事项包括检查坑洞和密封裂缝。胡安·罗德里格斯曾在芝加哥市巡逻高速公路。今天，他为私人业主巡查这条道路。他发现一些坑洞因为前一晚撒的盐而变得过于巨大。还有一些轮胎碎片必须清除，以及一辆故障车辆阻碍了交通。

顺畅的行驶？

罗德里格斯说，以前他必须为每个问题写出罚单，这些罚单会被添加到一长串待办事项中。罗德里格斯回忆，解决问题通常需要几天时间。但到上午10:25，今天早上天空公路7.8英里路段的所有问题都已解决。“新业主将天空公路提升到了一个全新的水平，”他说。

他们确实在改善上花了钱。“干净的工作场所是快乐的工作场所”的信息被涂写在一个白板上，白板位于一个新粉刷和通风的车库里，工人在这里会面。现在有电子收费，这在之前是不存在的。许多新车道正在建设中。这些投资似乎正在获得回报：自两年前接管以来，天空公路的运营商估计交通量上升了5%。

这一切都令人鼓舞，除了根据NW Financial的创始人兼负责人Dennis J. Enright的说法，芝加哥“可能在不私有化的情况下获得更多”。他公司的分析显示，芝加哥如果自己处理整个交易，可能会做得更好。它本可以提高收费，并出售由计划中的涨价支持的免税市政债券。这将为城市提供所需的前期现金，同时保留部分来自收费上涨的收入。相反，这些钱将流向Macquarie和Cintra。

与此同时，更高的收费将对低收入人群的钱包造成很大压力。“你必须问自己，是否希望曾被视为公共服务的道路按收入阶层进行配给，”普林斯顿大学经济学教授乌韦·E·莱因哈特说。芝加哥表示尚未收到任何市民的正式投诉，尽管两名不同的司机最近为了避免收费而采取了极端措施，天空公路维护经理迈克尔·S·洛瑞说。当新业主推出对故障车辆的免费拖车服务时，司机们打电话给天空公路寻求帮助，声称自己被困。当工作人员将车辆拖过收费站后，他们跳上自己的车迅速离开。

对于工人来说，私有化浪潮带来了许多变化。天空公路的收费员曾是全职市政府员工，享有丰厚的福利。现在大多数是没有福利的兼职独立承包商。芝加哥团队工会联合会25的执行董事布赖恩·雷恩维尔帮助管理工会的养老金基金。当他听到一位养老金顾问关于基础设施基金的最新推介时，激发了一个认识：他可能为养老金领取者产生的回报可能会被工会日益减少的贡献者数量抵消。“很明显，对于[养老金]基金来说，削弱其服务对象的财政政策并不合理，”雷恩维尔说。

对私人投资者的反击现在在其他地方以不同方式展开。在宾夕法尼亚州，州收费公路委员会正在与私人投标者正面交锋，争夺运营该州537英里收费公路的权利。宾夕法尼亚州迫切需要资金来修复近6000座结构性缺陷的桥梁。一些评论人士预计宾夕法尼亚州州长爱德华·G·伦德尔会提议提高燃油税和其他费用来资助这些项目。但在12月，伦德尔意外地宣布了私有化收费公路的计划。委员会副主席蒂莫西·J·卡森急忙提交了一份对收费公路继续自我运营的兴趣表达。他的提案正在与许多其他提案进行评估，包括来自华尔街大公司的提案。

卡森并不被认为投资者更有资格盈利运营收费公路的论点所动摇。“这里没有魔法，”他说。“这些[交易]主要由一个因素驱动：允许的收费增加。”卡森表示，州政府不需要将收费公路交给私人所有者。他说，历史上，州政府希望收费公路只收集足够的资金以实现收支平衡。但它同样可以采用自己的收费增加计划。州政府还可以对更多的道路收取通行费。换句话说，公众可以通过改变收费公路的使命来保持控制。这将确保收费增加的好处惠及整个民众，卡森说。

宾夕法尼亚州并不是唯一一个探索竞标道路可能性的收费公路管理机构。北德克萨斯收费公路管理局在3月计算出，它对达拉斯附近一段部分建成的25英里高速公路的估值比私人投资者的投标高出26%。现在它正在考虑提出正式投标。在4月11日，德克萨斯州众议院以134票对5票通过了一项修正案，暂停对州收费公路进行私有化的两年禁令。“在我们签署未来半个世纪的收入之前，我们需要对这些私人收费合同刹车，”提出该法案的代表洛伊斯·W·科尔霍斯特说。4月19日，州参议院通过了一项类似的法案。

在如此巨额的资金和众多可供各州选择的选项面前，无法预测伟大的基础设施热潮将如何发展。但宾夕法尼亚州的卡森表示，这一点是肯定的：“人们愿意支付超过他们目前被收取的费用。唯一的问题是你愿意在多大程度上利用这一点。”

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索恩顿是 商业周刊 的副编辑