西尔斯的新炼金术 - 彭博社

西尔斯控股公司（SHLD ）主席爱德华·S·兰帕特热情地谈论他重塑西尔斯和凯马特公司的计划。 他对自己突访商店检查电动工具展示和结账队伍长度的举动进行了精彩的表演。覆盖霍夫曼庄园（伊利诺伊州）巨头的股票分析师们也跟随他的脚步，计算客流量并仔细研究利润率数据。

但西尔斯的真正行动大多发生在零售前线遥远的地方，在一个很少有人涉足的理论层面上。西尔斯正处于一种金融创新的前沿，这种创新如此重要，以至于它可能解锁美国企业数万亿美元的资本，并改变各种企业管理者对其资产负债表的思考方式。

商业周刊了解到，西尔斯基于肯莫尔、工匠和耐用品牌创造了价值18亿美元的证券。实质上，它已将这些品牌的所有权转移给另一个实体，然后为使用这些品牌的权利支付费用。根据标准普尔（MHP ）的分析师埃里克·赫德曼的说法，这笔交易是在去年五月完成的，是历史上最大规模的知识产权“证券化”。（MHP ）这个故事直到现在才被披露，因为这些债券实际上并没有易手——西尔斯将它们保留在其位于百慕大保险子公司中——而且西尔斯从未披露过这些债券，也没有必要这样做。但如果西尔斯决定将它们出售给外部投资者并收取现金，这种情况可能会改变。

这样的大胆行为在Lampert经营的商店中并不令人惊讶。当他看待一家公司时，他看到的是隐藏在明面下的价值——传统会计方法常常忽视的价值。正是这种敏锐的眼光促使他在2002年公司申请破产保护后，以深度折扣购买了Kmart大部分债券。他看到Kmart的房地产被债权人严重低估，并认为这将保护他的投资。他是对的。

现在，西尔斯可能正处于将一种更为模糊的资产——知识产权，转化为实际现金的边缘。波士顿知识产权咨询公司Commercial Strategy的董事总经理兼总法律顾问Don Davis表示，基于无形资产的债券市场潜力可能比垃圾债券市场更大，因为70%到80%的股票市场总价值依赖于知识产权等无形资产。“规模令人震惊，”他说。

但如果西尔斯为新市场打开闸门，事情可能会变得混乱。垃圾债券在1980年代末债务市场恶化时引发了大量动荡。西尔斯的品牌债券在某种意义上令人担忧，证券化律师和会计师表示：如果零售商最终破产，该公司已将其三大核心品牌的所有权置于现有债权人无法触及的范围。“Lampert已经抵押了西尔斯的皇冠珠宝，”西北大学的会计教授Thomas Lys说。西尔斯通过发言人表示，这些债券的唯一目的是为其保险子公司的资金提供流动性，以抵消可能的损失。它还表示，Lampert与该交易无关，但已被简要告知。并且表示，西尔斯的未偿债务相对于公司的总价值而言很小，且低于其手头的现金。Lampert拒绝对此发表评论。

从无到有

揭开西尔斯内部秘密的旅程始于财务文件中深埋的一些脚注。西尔斯已披露，它创建了一个“独立、全资、破产隔离的子公司”——本质上是一个公司内部的公司。根据向专利和商标局的文件，该实体被称为KCD IP（代表Kenmore Craftsman DieHard知识产权），已发行价值18亿美元的债券，这些债券以西尔斯三大品牌的知识产权为担保。

西尔斯本质上是从无到有创造了许可收入。首先，它将品牌名称的所有权转移到KCD。现在，KCD向西尔斯收取特许使用费，以许可这些品牌，并利用这些特许使用费支付债券的利息。它已将债券出售给保险子公司，在那里，像任何其他保险公司账本上的证券一样，它作为未来损失的保护。与此同时，保险公司保护西尔斯免受财务困扰——由于它是一个子公司，因此以比西尔斯从外部方获得的成本更低的价格提供保护。

如果你感到困惑，那是因为这一切都是循环的：支付净额为零，因为西尔斯拥有每一部分。但如果西尔斯将债券出售给外部人士，这种情况就会改变。然后瞧，西尔斯将持有高达18亿美元的现金，而投资者将持有债券。

知识产权债券的起源来自一个不太可能的融资者：大卫·鲍伊。这位摇滚明星在1997年发行了价值5500万美元的债券，以300首歌曲的版权作为担保，利息由这些歌曲的特许使用费支付。从那时起，已经达成了大约30笔其他交易。电影制片厂发行了以未来收入流为担保的债券。设计师如比尔·布拉斯（NEXC）和零售商如BCBG Max Azria Group Inc.发行了以外部许可费用为担保的债券。而餐饮连锁店如Arby’s Restaurant Group（TRY）则发行了以外部特许经营费用为担保的债券。

Sears的KCD交易在一个重要方面有所不同：它没有涉及预先存在的特许权使用费支付。该公司创建了这些支付以发行债券。专门从事知识产权证券化并参与KCD交易的纽约律师Richard D. Rudder表示，这是他见过的第一个没有外部现金流入的交易。在文件中，Sears暗示它可能会将商标许可给其他方——例如，许可给另一家公司以制造新的Craftsman产品系列——尽管它尚未这样做。Sears拒绝对此做出进一步评论，超出其在这些文件中所说的内容。

KCD债券的信用评级高于Sears的常规债券。穆迪投资者服务公司（MCO）给予KCD的投资级评级为Baa2，比Sears的垃圾评级Ba1高出四个等级。为什么会这样？如果Sears破产，普通债券持有人将无法获得Kenmore、Craftsman和DieHard商标，这些是公司的瑰宝。它们将转而归保险公司所有。Sears表示，证券化资产并没有什么不寻常的；许多公司，包括大多数大型零售商，都会评估替代方案，以从其品牌、房地产和其他资产中创造价值。

获取债券发行的详细信息并不容易。穆迪于2006年5月18日发布了一份详细报告，并于5月19日发布了一份具体信息较少的新闻稿。该详细报告在Alacra.com上列出，最近一次更新是在2月8日，售价为700美元。当BusinessWeek试图从穆迪获取该报告时，评级机构表示该报告不存在。“没有额外的信息可用，”穆迪发言人Michael N. Adler说。Alacra网站上不再显示该报告。“它被撤回了，”Alacra的市场营销负责人Carol Ann Thomas说。“这非常非常不寻常。我只知道这些来自我们的管理层。”

设定先例

大多数“证券化”资产的公司会立即出售债券以获取收益。西尔斯表示，它为其百慕大保险公司创建了品牌债券，以便在保险公司突然面临麻烦时作为保护。事实上，它表示保险公司的大部分资产由西尔斯自己子公司发行的债券构成。但保险公司通常持有与其公司或母公司无关的投资级证券。为了使用自己公司的债券来满足百慕大监管标准，西尔斯需要获得百慕大货币管理局的特别许可，百慕大货币管理局的保险合规主任Shelby Weldon表示。至于百慕大货币管理局是否曾允许保险公司持有大多数此类债券，普华永道百慕大办公室的合伙人和保险专家Richard J. Irwin表示：“我从未见过。”百慕大的Allegro保险与风险管理有限公司的总裁Andy McComb也表示没有。百慕大货币管理局拒绝对西尔斯发表评论。西尔斯仅表示已获得所有必要的监管批准。

理论上，西尔斯可以用其新获得的资本来源做很多事情，而不仅仅是用来增强其保险子公司。显然，它可以出售这些债券，并利用收益偿还债务或收购一家公司。它甚至可以将这些债券交换为另一家公司的债务——比如另一家零售商的循环信用额度。“Gap Inc.（GPS）可能某天早上醒来，发现Eddie Lampert成为其贷方，”商业战略的Davis说。接下来可能会发生收购。西尔斯拒绝对资本的其他潜在用途发表评论。

另一种可能性是，西尔斯持有这些债券是因为它认为它们会增值。戴维斯称这个过程为“调味”：如果西尔斯表现出稳定的特许权使用费和租赁支付，这些债券可能会随着时间的推移而增值。西尔斯拒绝对此发表评论。

“兴趣正在爆炸”

无论西尔斯的计划是什么，毫无疑问，它正在为其他私人投资者开辟道路。标准普尔结构融资组的董事埃里克·赫德曼表示，“对知识产权交易的兴趣正在爆炸。”律师拉德预计，私人股本公司寻求更便宜的融资以进行收购将推动这一增长。凯雷集团及其在去年收购邓肯甜甜圈时的其他私人股本合作伙伴，利用这种方法对一个由该连锁品牌和实际特许经营费用支持的17亿美元的发行进行了融资。“到目前为止所做的只是触及表面，”拉德说。标准普尔新资产的董事总经理艾伦·韦尔舍同意，任何拥有知识产权的公司都可以通过这种方式释放价值。波士顿专门从事知识产权证券化的律师罗纳德·S·博罗德补充道：“这可能成为现代版的垃圾债券。”

罗伯特·W·D’洛伦，NexCen Brands Inc.（NEXC）的首席执行官，正在围绕知识产权证券化建立一个完整的商业模型。自八月以来，NexCen利用债务和公开发行的收益，收购了运动鞋连锁店Athlete’s Foot、比尔·布拉斯服装品牌，以及Maggie Moo’s和Marble Slab Creamery冰淇淋店。D’洛伦已经创建了一个实体来持有这些品牌，并发行由运动鞋和冰淇淋连锁店的特许经营费用以及比尔·布拉斯的许可费用支持的债券。这些费用的多样性将使NexCen能够发行低成本债券，以偿还早期债务并资助进一步的收购。“我们已经创建了一个平台，成为知识产权支持债券的持续发行者，”D’洛伦说。

似乎西尔斯也是如此。没有迹象表明最终结果可能是什么。但有一点是确定的：随着品牌债券的消息公布，你可以打赌其他人会密切关注——并阅读财务附注——看看西尔斯接下来可能会做什么。

罗伯特·伯纳