美国：告别高增长和低通胀 - 彭博社

美联储似乎总是面临一个又一个的困境。这是工作的性质：控制通货膨胀往往对经济增长和失业有负面影响。现在，美联储在3月21日决定将目标利率维持在5.25%看起来相对容易。经济已经明显放缓，政策制定者相信这种放缓将使通货膨胀得到缓解。然而，越来越多的经济学家认为，尽管增长速度放缓，但将通货膨胀降到美联储希望的水平并不会那么简单。

似乎正在发生的事情是逐渐解构1990年代末和2000年代初的高增长/低通胀的乐园。那时，技术创新推动了生产率增长的加速，帮助经济更快增长，创造更多就业机会，并产生更快的工资增长——所有这些都没有推动通货膨胀。同时，美元飙升，超级充电的美国以外的全球增长缓慢，生产能力过剩。这意味着美国进口价格下降，以及大量外国竞争帮助抑制美国制造商品的价格。

时代已经改变——无论是在国内还是国外——以使美联储控制通货膨胀的工作比以前更困难。尽管过去一年经济大幅放缓，但通货膨胀仍高于美联储的期望。此外，随着就业市场进一步紧缩和失业率持续下降，劳动力成本压力仍在增加。

尽管由于次贷危机带来了新的不确定性，美联储仍必须对抗通货膨胀采取强硬立场，即使这一政策可能加剧住房和经济问题。正如政策制定者在3月21日会议声明中所显示的，美联储仍然更关心上升的通货膨胀，而不是疲弱的经济。投资者目前预计美联储将在今年晚些时候降息，但经济中正在发挥作用的新力量很可能会排除这一可能性。

全球经济状况现在远不如以前有利于抑制通货膨胀。全球经济增长强劲，生产能力几乎没有闲置。这就是为什么从欧洲到亚洲的中央银行都在提高利率，以期预防通货膨胀。即使是日本，在经历了多年的通货紧缩后，也走上了加息的道路。考虑到自2002年初以来美元的贬值，除了燃料以外的进口商品价格在过去一年中上涨了2.5%，与1990年代末期的下降形成对比。

对美联储最重要的反作用力是内生的，尤其是美国生产率增长的最近放缓。到目前为止，强劲的生产率增长为经济提供了更多的增长空间，而不会推高通货膨胀。这一下滑似乎不仅仅是商业周期起伏造成的短期波动。十年来首次，生产率的五年增长率正朝着错误的方向急剧下降。从2004年的峰值3.4%下降到2006年底的每年2.6%，而且放缓的速度正在加快。三年的增速已降至每年仅1.8%，接近十年来的最低水平。

为什么放缓？ 其中一个原因是，企业在新设备和软件上的投资占整体国内生产总值的比例远低于以前。尽管公司手中有大量现金，并享受相对宽松的金融环境和良好的资产负债表，但去年设备支出的年增长率（经过价格调整）仅为4.4%，是三年来最弱的增速。工人的生产力显然比十年前更高，但他们的效率提升似乎正在减缓。

此外，目前企业支出的很大一部分是用于更换磨损的计算机和其他短期使用的科技设备。新计算机比旧计算机更快，但创新使用它们的方式减少可能是企业效率提升较小的另一个原因。摩根大通的经济学家（JPM ）指出，技术创新的速度似乎正在放缓，并提到高科技设备和软件价格模式的逆转。1990年代末的快速创新体现在科技价格急剧下降，但现在的趋势是下降速度逐渐放缓。

摩根的研究人员并不是唯一得出这一结论的人。雷曼兄弟（LEH ）和巴克莱资本（BCS ）的经济学家也认为，生产力放缓和其他因素将使美联储的政策决策变得复杂。直到最近，经济学家普遍认为强劲的生产力将使经济在长期内维持略高于3%的增长，而不会推高通货膨胀。如果是这样，那么当前的经济放缓应该在就业市场和生产能力中创造出足够的松弛，以减轻成本和价格的压力。但这似乎并没有发生。

假设经济 在第一季度增长2.5%，过去四个季度的增速明显下降，降至2.3%，而去年为3.7%。如果经济能够在不提高通货膨胀的情况下维持3%的增长，正如近年来普遍认为的那样，那么失业率现在应该已经上升。然而，2月份的失业率为4.5%，比一年前低0.3个百分点。

基于这一点以及其他劳动力市场趋势，摩根大通（JPM）的经济学家估计，经济的长期非通胀增长率现在不高于2.5%，甚至可能更低。这种下调意味着经济必须在相当长的时间内低于该增长率，以便劳动力市场和经济中的通胀压力减轻，从而使政策制定者所偏好的通胀指标回落到他们1%到2%的舒适区间。

中央银行预计，通货膨胀将在年底时处于2%到2.25%的范围内，然后在2008年滑落到2%以下。然而，1月份的通货膨胀率为2.3%。近三年来，该指标一直在2%或以上，最近的趋势是上升而非下降。截至2月份，由核心消费者价格指数衡量的通货膨胀率也保持在较高水平，为2.7%，受到服务价格的支撑。

底线是：美联储可能需要比过去更严格地压缩经济，以确保核心通货膨胀回到政策制定者的舒适区。如果通货膨胀没有按照中央银行的乐观预期表现，美联储可能会面临华尔街的信誉问题。然而，对抗通货膨胀的强硬立场可能会加剧住房和整体经济中的问题。

对于投资者来说，这一变化的经济格局可能意味着重大影响：企业盈利的增长可能已经达到顶峰，劳动力成本的上升可能会压缩利润率。此外，在没有经济衰退的情况下，美联储将减少降息的余地，随着房地产低迷的缓解，经济的任何反弹甚至可能会面临新一轮的加息。这一切预示着未来几年将面临更加严峻的投资环境。

詹姆斯·C·库珀