市场在告诉我们什么 - 彭博社

作者 罗本·法尔扎德 和 大卫·亨利

封面故事播客

用托马斯·弗里德曼的话说，这个世界在本周看起来从未如此平坦。2月27日，中国股市暴跌9%，几乎在全球范围内引发了急剧下跌。突然之间，经过七个月持续上涨的股价，资金经理和交易员们感到像是被一本畅销硬壳书狠狠击中头部。随着一次巨大的重击，他们被提醒股票是有风险的，而新兴市场的风险更大。

事后看来，没人应该感到惊讶。去年，中国股市上涨了惊人的130%，而在暴跌前的一周又上涨了13%，数百万新手日交易者在关于他们从未听说过的股票的谣言中输入了买入订单。其他海外市场的股票在半年的时间里迅速上涨；自2000年以来落后于世界其他地区的美国股票稳步上涨，波动性很小。总有一些东西会崩溃。

问题是接下来会发生什么。这一轮紧张局势可能是某种更持久的东西的开场震撼与威慑。美国经济突然看起来比很长一段时间以来都要弱。人们越来越担心抵押贷款市场的问题可能会蔓延到其他领域。而且，利润增长似乎明显放缓——这无疑是一个令人担忧的迹象。

但可以更有力地论证，2月27日最终会被视为一次震动而非地震。值得注意的是，美国指数在2月28日上涨。这部分是因为强大的力量正在支撑股票，而这种情况在早期的熊市中并不存在。上一个熊市是在经历了自1920年代以来最大的五年牛市之后到来的。股价现在才开始重新回到2000年的水平。闲置现金的数量达到了创纪录的水平。个人投资者并没有大规模涌入市场。

更重要的是，私募股权现在是一个主要因素。收购公司在过去两年中筹集了数十亿美元。激烈的交易活动使资产价格保持高位，同时也减少了可供投资者购买的股票供应。这种紧缩正被激进的对冲基金放大，它们像从未有过的那样迫使公司进行股票回购。随着股票库存减少，且已有大量资金在场外，市场似乎在脚下有一个稳定的底部。

美国优势

有一点是肯定的：波动性回来了。多头和空头将在接下来的几周和几个月中展开斗争，不仅在美国，也在海外。这实际上可能对美国股票是个好消息，至少相对而言。随着基金经理和交易员重新调整他们的风险偏好，美国股票看起来比海外同行更具吸引力。事实上，那些市场越风险越大，美国看起来就越安全。简而言之，世界可能会在短时间内显得不那么平坦。

美国市场最大的支持一直是，并可能仍将是，私募股权公司和对冲基金。周一宣布的公用事业TXU的450亿美元私有化——有史以来最大的私有化——是三个月内第二个创纪录的交易。自6月以来，历史上前10大杠杆收购中有8个已签署；仅在2006年，就发生了约4200亿美元的杠杆收购，创下纪录。然而，私募股权公司仍然拥有高达2万亿美元的合并购买力，足以完全收购整个美国股市的十分之一。

所有购买的燃料——低长期利率——仍然在储备中。事实上，利率在过去几周中一直在下降，并在周二进一步下降，使得私募股权公司所拥有的债务或杠杆变得更加便宜。“资本成本与股本回报之间的差异如此巨大，以至于如果你是一个杠杆玩家，你只需购买，”市场观察者Strategas Research Partners的Jason D. Trennert说。他甚至建议，如果标准普尔500指数本身可以打包成一个单一实体，它将是一个绝佳的杠杆收购候选者。因此，资深市场策略师Edward E. Yardeni称之为“私募股权保护”——指的是证券的看跌期权，即证券的底价。在这种情况下，它是整个市场的底价。

与此同时，激进的对冲基金通过“参与”公司并提出长长的要求清单（通常包括回购）来帮助减少可供投资者使用的股票供应。他们帮助促使道琼斯工业平均指数的30个成员中有29个在近年来回购股票。根据汤森金融的数据，去年的3700亿美元回购金额是2003年总额的四倍多。总体而言，Strategas计算出，仅在2006年前九个月，美国市场上就有创纪录的6000亿美元股票被移除。稀缺性增强了剩余股票的价值。

还有一个重要原因使得牛市投资者没有放松警惕：普通投资者对美国股市的热情并不算压倒性，这使得市场免于零售驱动的泡沫。所谓的聪明资金正在大肆投资，而普通投资者则只是小心翼翼地试探。以麦迪逊（威斯康星州）财务规划师迈克尔·A·杜比斯的一个轶事为例。在周二市场下跌后，他向客户发送了一封电子邮件以安抚他们，他报告说：“我没有接到一个电话。”花旗集团的股票策略师托比亚斯·列夫科维奇指出，他的专有指标组合在周二的暴跌之前就已经让投资者处于“恐慌”状态；许多人仍未从2000年的熊市中恢复过来。

与此同时，个人投资者手中积累了越来越多的现金。年末的联邦储备数据显示，近5万亿美元存放在储蓄和货币市场账户以及零售存款证中，创下了记录。与中国、印度和其他新兴市场形成对比的是，那里股市文化像蝗虫一样蔓延。日间交易在美国已成遥远的记忆，但在异国他乡却正在激增。

在美国共同基金投资者对股票感兴趣的程度上，他们对外国股票更感兴趣。根据资金流动追踪机构TrimTabs Investment Research的数据，去年美国基金仅吸引了200亿美元的资金流入，而近1500亿美元则投入了热门的外国投资。如果全球市场存在过剩现象，那么这种现象在海外比在美国更为明显。如果历史可以作为指导，当新兴市场变得动荡时，美国市场将是投资者逃往的地方。

对于美国市场，还有一个老生常谈的估值论点。股票的交易价格为17倍的收益率——大致与1995年的交易水平相当。这是市场的另一个支撑，A.G. Edwards & Sons Inc.的首席股票策略师Stuart T. Freeman解释道：“这告诉你，价值投资者在这些水平的糟糕日子里会有理由介入。”

这并不是说2月27日没有令人恐惧。中国监管机构通过对投资者借钱买股票的便利性表示担忧，震惊了投资者。前美联储主席艾伦·格林斯潘警告过度冒险，并暗示美国经济可能在2007年底陷入衰退——这一预测得到了最新经济数据的支持。这两件事导致所有新兴市场的暴跌。欧洲股票也因同情而下滑了2.6%。道琼斯指数单日下跌416点，是自9月11日市场重开以来的最大点数损失。

由于5830亿美元的美国市场财富蒸发——这抹去了今年的收益，空头们从长期冬眠中苏醒，发出了一阵“我早就告诉过你”的咆哮。位于蒙大拿州怀特菲什的投资顾问服务InvesTech Research的总裁詹姆斯·B·斯塔克说：“这是对成熟经济扩张的自满的警钟。当市场在四年的时间里基本上不断上涨时，投资者往往会失去股票并非无风险的视角。”

多年来，市场在百分比上经历过更大的下跌。在1987年，标准普尔500指数在一天内暴跌21%；这次仅下跌了3.5%。而且，美国市场距离正式修正仍然相去甚远，更不用说熊市了：截至周三，标准普尔500指数距离近期高点仅下跌了4%。全面的修正被定义为10%的下滑；熊市则是20%的下跌。

尽管如此，周二的暴跌还是让投资者从自满的茧中惊醒。这结束了道琼斯指数107年来最长的一段时间内没有在一天内下跌2%或更多的记录。市场上一次下跌2%是在2003年5月19日，那是在美国对伊拉克开战两个月后。此次回调让投资者思考他们对全球风险的胃口，并在前所未有的、有人会说是未经检验的金融互联互通的时刻权衡风险。

在某种程度上，中国一天的下跌并不那么令人担忧。其市场今年仍上涨了9%。分析上海的投资者情绪有点像对轮盘赌进行心理分析。恢复某种正常状态是非常必要的。“人们在谈论泡沫，因此政府在这次修正之前非常担心，”中国欧洲国际商学院的金融学教授张春说。“[这次抛售]相当大，但我们需要它。”

对空头来说，更令人担忧的是格林斯潘的演讲。R字（衰退）在市场圈子里并不是轻易提及的；来自格林斯潘（即使在退休后）听起来是雷鸣般的。现在，美国即将陷入衰退的想法——这是六年来的第一次——正在获得关注。股票经纪人彼得·D·希夫，刚刚发布的书籍《抗崩溃：如何从即将到来的经济崩溃中获利》的作者，以及贵金属的追求者，完全不使用委婉语：“我们就像海洛因成瘾者；衰退将是一次净化。”

毫无疑问，例如，美国的多年度住房繁荣已经结束。股票价格显然似乎预示着麻烦。像新世纪金融公司和NovaStar这样的次贷贷款公司的股票在过去一个月中暴跌。在贷款链条的上游，英国银行巨头汇丰控股PLC最近承认它感到痛苦。许多主要的美国银行正在悄悄增加它们的贷款损失准备金。华尔街的分析师和经济学家们在最近几周耗尽了墨盒，评论银行和经纪公司资产负债表下可能隐藏的内容。人们越来越担心次贷的腐烂会蔓延。

即使你不认同这种系统性担忧，市场基本面主义者也紧随其后警告盈利放缓。企业利润已经连续19个季度以两位数的百分比增长。但德意志银行指出，美国公司的第一季度和第二季度盈利预计同比增长不足5%。根据TrendMacrolytics的说法，前瞻性盈利增长可能低于4%。上一次出现这种下降是在2000年4月，那是熊市开始后的一个月，也是经济陷入衰退前的11个月。

更重要的是，这个牛市已经走得很久了。根据Stack的数据，它已经持续了48个月没有出现10%的修正，这是至少78年来的第二长时间。看跌的对冲基金经理道格·卡斯指出，像2000年至2002年那样在深度熊市后出现的四年牛市“往往会演变成灾难”。他提到了1937年、1962年和1987年的崩盘，以及20世纪每个十年的第六或第七年都经历过崩盘或急剧回调的事实。

不过，牛市几乎没有准备好悔改——显然是有充分理由的。预计在接下来的几个月里将会有一场双线战争。在美国，这将是一个在因衰退而感到恐慌的担忧者与对高价收购充满幻想的选股者之间的竞争。与此同时，全球自由市场将与美国的安全性展开平行斗争。事实上，本周的事件可能会引发美国股市的复苏。“周二可能是对海外市场资金流动结束的警告，”Schaeffer’s Investment Research Inc.的Bernie Schaeffer说。一位对市场无偏见的增长基金经理表示，他刚刚从他的投资委员会那里得到了这样的指示：“我们正在进行中，即使这不一定会在下周或下个月最终确定。”

这将表明，世界可能并没有那么平坦。

作者：Roben Farzad 和 David Henry，Mara Der Hovanesian 在纽约，Chris Palmeri 在洛杉矶，Dexter Roberts 在北京，Frederik Balfour 在香港