提升市政债券优势 - 彭博社

这里是你以前投资市政债券的方式：购买价值50,000美元的30年德克萨斯州公路债券，票息为4%，并在30年内每年收取两次1,000美元的利息。最后，你会拿回你的50,000美元。

这里有一种新的方式，至少对于高净值投资者来说：给对冲基金100万美元。它会将你的资金与其他人的资金汇集在一起，获得1亿美元的债券，分割利息支付，购买衍生工具来保护投资，并瞧，将4%转变为8%或9%——这仍然是免税的。

这种增强型投资方式被称为市政债券套利。直到几年前，投资银行和公司主要是为自己的账户进行此操作。然后市政交易员也听到了对冲基金的诱惑，开始建立自己的公司。现在大约有25家对冲基金，估计在市政债券套利中有30亿美元的资金。至少有三家公司，gem Capital、Rockwater Hedge和Fortigent，正在将他们的服务重新包装成基金中的基金，其中一些允许投资者以最低100,000美元的金额参与。

使这种投资方式突然如此受欢迎的是它所提供的回报：在过去几年中，它在aaa信用评级的投资上每年赚取8%到12%的免税收益。“这是这种方法的一个极受欢迎的时刻，”gem Capital的总裁Keith Pagan说。“它正在产生显著的现金流，且信用风险微乎其微。”不过，这种受欢迎程度开始挤压投资者的回报。

对冲基金从aaa评级的长期债券发行开始，现在每年支付约4%的收益。他们会拿出一大部分，通常在5000万美元到1亿美元之间，将这些债券放入一个特别创建的信托中。利用这些债券作为抵押，投资银行创建了两种证券。第一种，称为“A证书”或“浮动利率证书”，是一种类似货币市场的工具，其收益每七天重置一次。第二部分，“B证书”，由对冲基金持有，获得4%的固定利率。今天，浮动利率证书通常支付3.2%的利息。对冲基金收集市政当局支付的4.0%与流动资金基金支付的3.2%之间的差额。

当然，如果市政债券收益率曲线“倒挂”——换句话说，如果短期利率超过长期利率，就像今天国债的利率那样，这将是一个糟糕的赌注。但这从未发生过。这是因为市政债券投资者，特别是货币市场基金，想要短期证券，但城市和州主要发行长期债务，因为他们使用收益来建设长期资产，如道路和学校。对短期市政债券的需求如此之大，以至于货币市场基金通常会为这一小部分支付接近，甚至有时等于整个债券成本的价格。

由于信托必须首先支付短期票据的利息，对冲基金必须防范利率上升。为此，基金从投资银行购买利率互换。不同的基金以不同的方式进行，但通常这会花费债券总价值的约10%或更少——例如，在1亿美元的30年期债券上花费1000万美元。尽管基金在债券上获得4%的收益，并在短期证券上支付3.2%，但杠杆使他们在扣除费用后每年能够赚取超过8%的回报。

太受欢迎了吗？

利差，即短期和长期利率之间的差异，是套利运作的关键。当收益曲线更陡峭或长期和短期利率之间的差距更大时，这些对冲基金交易的回报更丰厚。

所有类型套利的问题在于，参与的人越多，利润就越少。这现在是一个令人担忧的问题。交易员表示，这种策略日益受到欢迎，导致市政债券收益曲线趋平。在一端，对aaa级债券的对冲基金需求使发行人能够降低他们支付的利率。在另一端，资金可能会向货币市场涌入大量短期票据，迫使他们支付更高的利率以吸引买家。

其他因素可能会破坏这些微妙的交易。如果法律被修改以降低税率，市政债券将变得不那么有吸引力，其价格将下跌。完全失去税收豁免将产生更具破坏性的影响。

市政套利最糟糕的时刻是在9月11日之后，当时投资者纷纷涌向国债以寻求安全。国债上涨的速度超过市政债券，导致交易员为其对冲支付更多。套利者在一个月内损失了15%，但很快恢复。你不可能在没有一点风险的情况下获得8%或9%的免税收益。

作者：南妮特·伯恩斯