美联储蓝天预测中的灰色地带 - 彭博社

有人说货币政策是一种钝器：它对经济的整体影响总是难以衡量，尤其是因为某些行业对利率变化的敏感度高于其他行业。这就是为什么在过去一年多的时间里，美联储一直在小心翼翼地处理住房行业，试图抑制通货膨胀而不让房地产市场受到如此严重的打击，以至于整个经济崩溃。

然而，今年，住房市场很可能开始复苏，即使其他经济领域似乎仍在持续增长。这意味着美联储将面临一个关键决定：其当前的目标利率为5.25%，去年在平衡增长和通货膨胀方面效果良好，未来是否仍然合适以维持这种平衡？更重要的是，美联储可能不得不提高利率，以确保通货膨胀按照其计划回落，这并不是不可能的。

如果中央银行在其向国会提交的货币政策报告中的新预测是准确的，那么投资者就不必担心。政策制定者预计2007年增长将放缓，并在2008年保持大致相同的速度。他们认为劳动力市场只会略微放松，今年失业率会小幅上升，并预计2007年和2008年的通货膨胀将会略微下降。

问题在于，美联储的预测往往显示出政策制定者希望实现的结果，并且排除了实现其目标所需的政策变化。目前，经济的表现更像是准备好复苏而不是放缓。2006年，住房以外的整体需求增长速度快于2005年，消费者在1月份的开局良好。随着房屋建筑的拖累减弱，经济其他部分的潜在动力将更加强烈地显现出来。

需求保持的一个原因 出乎意料地强劲，可能是因为货币政策比你想象的要宽松得多。美联储从2004年6月开始将政策利率从异常低的1%上调，根据许多指标，目前的5.25%的水平仍然代表着对经济增长有利的金融条件。银行非常愿意放贷，信用市场对企业借贷几乎没有风险。长期利率较低，美元在外汇市场上相对便宜。

还要考虑到，美联储的实际政策利率，即经过通胀调整的利率，与美联储过去收紧政策时达到的峰值水平相比，仍然不是很高。随着美联储首选的通胀指标约为2.2%，当前的实际政策利率约为3%。这高于经济学家认为接近中性政策的长期平均水平2.4%，中性政策既不刺激也不抑制经济增长。

在美联储的收紧周期 中，1994-95年，实际政策利率上升至接近4%，这是一个更具限制性的水平，而在1999-2000年的收紧中则达到了5%。如果去年存在这样的水平，考虑到住房的脆弱性，很可能会过于限制。但今年随着住房市场的稳定，当前的实际利率可能不足以确保经济放缓到足以将通胀降回美联储的舒适区。

与此同时，美联储最近一系列加息的影响正在减弱。美联储的政策行动通常被认为有大约六到九个月的滞后效应。最后一次加息是在2006年6月，这表明到今年春天，政策收紧所带来的任何限制性影响将完全体现在经济中。

即使现在，借贷条件，始终是美联储政策的一个关键副产品，似乎一点也不紧缩，尤其是长期利率仍然较低。10年期国债的收益率目前约为4.8%，相比于1999-2000年美联储收紧政策时超过6.5%的峰值，以及1994-95年期间超过8%的水平。

根据美联储最新对国内和外国银行高级贷款官的调查，贷款机构在1月份大幅收紧了对个人抵押贷款的条款和条件，但其他消费贷款的标准与一年前大致相同。银行表示，他们放宽了对商业和工业贷款的条款，而这些贷款的信用标准几乎没有变化。此外，大多数银行缩小了其贷款利率与获取资金所支付利率之间的利差，这表明银行仍在积极竞争合格借款人。

同样的宽松条件在信贷市场中也很明显，例如，10年期标准普尔（MHP）BBB级企业债券的利率在2月中旬为6.2%。这略低于美联储在2004年6月开始提高政策利率时的水平。

此外，市场对该债券风险的评估现在也低于2004年6月。BBB企业收益率与无风险10年期国债之间的利差几乎没有扩大。廉价资金与低风险：这可能不是美联储在其政策利率累计上调4.25个百分点后所预期的结果。

或许最大的问号 在美联储的新预测中，经济增长与失业率之间的相互作用。政策制定者预计，经济增长放缓只会在劳动力市场上打开一点点松动，他们认为这种模式将与他们希望通胀略微降低的目标一致。然而，如果2006年是一个指南，事情可能不会如此发展。

去年，经济放缓，但与美联储的预期相反，失业率持续下降。年末的就业市场比年初更为紧张，增加了劳动力成本可能大幅超过生产率增长并对通胀施加上行压力的威胁。除非今年的增长在美联储预测范围的低端，否则就业市场可能会进一步紧缩，在美联储的价格指标已经高于政策制定者所希望的水平时，劳动力成本上升的通胀威胁依然存在。

紧张的劳动力市场及其反映的就业增长是经济强劲的关键因素：它们是消费者支出保持如此韧性的最大原因。1月份的零售销售受到疲软的汽车销售和反映较低油价的加油站收入的拖累。排除这两个领域后，其余70%的零售销售的购买活动在进入2007年时显示出强劲的势头。事实上，本季度实际消费者支出有很大机会连续第二个季度以4%或更高的速度增长。只要消费者购买的步伐继续超出预期，整体经济的增长也很可能会如此。

美联储为2007年和2008年提供了一个完美的预测。然而，缺少的是实现这一切所需的利率水平。如果经济继续沿着目前的轨迹发展，那么这个水平可能需要高于现在的水平。

作者：詹姆斯·C·库珀