这是一个低、低、低、低利率的世界 - 彭博社

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等一下——长期利率不是应该高得多吗？

当10年期国债的利率从2000年初的6.5%暴跌至2003年的平均4%左右时，解释很简单：科技泡沫破裂、经济衰退、资本支出疲软、通货膨胀低、全球中央银行大幅降息。低利率似乎是完全正常的——并且在条件变化时肯定会迅速反转。

自那时以来，许多事情发生了变化。美联储已将短期利率提高了超过四个百分点。全球经济在2006年增长了5.1%，是25年来第二强劲的表现。欧洲和日本已经复苏。即使是科技支出似乎也在上升，从思科系统公司（CSCO ）2月6日的强劲财报来看也是如此。然而，10年期国债利率仅上升了0.75个百分点。调整通货膨胀后的实际利率几乎没有变化。

这不仅仅是美国现象。今天，10年期欧元债券的收益率约为4%，与2003年没有更高，尽管该地区的增长速度快得多。欧元区的实际利率仅略有上升。

当然，借款人非常高兴。即使是最不稳定的公司也看到其债务成本暴跌。根据美林证券（MER ）的数据，三重C评级及以下的债券——最劣质的垃圾债券——与超安全国债的利差创下历史低点，为4.7个百分点，而1997年的前纪录为5.2个百分点。

最显著的是，这种疯狂似乎不会很快停止。资本成本低可能会持续“五到七年”，房地产公司Equity Office Properties Trust（EOP）的董事长塞缪尔·泽尔表示，他目睹了竞标者在争夺他的公司时使用廉价债务。（黑石集团以390亿美元的报价，于2月7日胜出。）Wells Capital Management（WFC）的首席投资策略师詹姆斯·W·保尔森则看到更长的前景：“这可能是一个长期周期，资本成本将低至10或20年。”

确实，这是一个低利率的世界。

廉价资金正在创造各种经济利益。企业再次进行资本投资——由于借款成本如此之低，利润仍在飙升。私募股权公司正在利用大量廉价债务以惊人的价格收购公司。即使是因廉价资金而繁荣了五年的房地产市场，也没有崩溃。它正在平稳着陆，而不是硬着陆，使消费者能够继续消费。“我们正处于一个金融创新和产品结构，特别是在债务市场上，极具刺激性的时代，”摩根士丹利（MS）的首席美国投资策略师亨利·H·麦克维说。泽尔用类似的术语描述利率的状态：“我认为这将成为全球增长的加速器。”

`未来的动荡'

但廉价资金也带来了许多意想不到的问题。历史上，风险借款人必须支付更高的债务利率。现在几乎没有惩罚——这意味着公司保持财政健康的动力减少。除了低利率，其他借款条款也变得更加宽松。今天达成的许多债务交易在公司无法偿还的情况下对投资者的保护更少。“我从未见过发行者拥有如此多的权力，”拥有26年经验的PIMCO债券基金经理雷蒙德·G·肯尼迪说。KDP Investment Advisors Inc.的创始人金曼·D·佩尼曼看到这一点的阴暗面：“你正在为未来的动荡奠定基础。”

向低利率世界的转变并不意味着波动性降低。事实上，过度、崩溃和糟糕的投资不仅是可能的，而且是必然的。“在接下来的几年里，很可能会发生某种事件，导致利差扩大，”共同基金经理Lord, Abbett & Co.的固定收益主管Zane Brown说。但当尘埃落定时，他表示，世界经济可能会留下比过去5到10年的平均水平更低的资本成本。

在某种程度上，这就像是90年代的重演。当时，信息技术的繁荣带来了意想不到的生产力提升，这种提升至今仍在持续。现在，看起来类似的情况已经影响了全球金融市场。全球化、创新和传统市场之间的竞争结合在一起，使得筹集和部署资金变得更加容易和便宜。借款人现在可以从全球各地获取资金。而衍生品让金融机构和交易者以令人惊叹的精确度管理他们的风险。随着芝加哥、伦敦、纽约和法兰克福都在争夺全球市场领导者的地位，交易所和金融机构有动力变得更便宜、更快速、更具创新性。

与此同时，低利率反映了全球金融体系中的重大失衡。以美国为首的发达国家拥有良好的资金筹集和分配系统。像中国这样的新兴市场只有这一方程式的一半：他们可以收集资金，但没有能够将其最佳利用的金融机构。根据麦肯锡公司在2006年11月对高管的调查，只有40%的中国和拉丁美洲受访者表示他们公司的外部融资渠道良好或非常好。

最终，中国和印度的金融系统将会改善，更多的资本将会在国内使用。不过，这不会很快发生。在一本新书中，下一个伟大的全球化，美联储理事弗雷德里克·S·米什金写道：“任何国家要实现强有力的产权和有效的金融系统都需要很长时间。”

目前，中国和其他新兴市场在日益互联的市场中充当着关键的资本供应者。“人们更愿意将他们的钱跨越国界和货币，以获得最高的收益，”标准普尔首席经济学家大卫·A·怀斯说（MHP）。事实上，仅在过去一年，未偿国际债务证券的价值——在外国或外币中筹集的债务——已经上升了20%。

这是一种长期趋势的延续。自1990年以来，跨境资本流动以10.7%的年增长率上升，经过通货膨胀和汇率波动的调整，麦肯锡全球研究所2007年1月的报告指出。这一增长率高于1980年至1990年间的4.3%。

全球化故事的一个重要部分是1999年欧元的采用，这创造了一个来自许多较小池塘的高度流动资本的巨大池塘。“如果没有欧元，今天的欧元市场将远不如现在这么大，”总部位于伦敦的投资银行巴克莱资本的联席总裁杰瑞·德尔·米西耶说（BCS）。

第二个关键因素是新交易工具的发展。金融创新当然不是新鲜事。抵押贷款支持证券可以追溯到1970年代，而垃圾债券则在80年代诞生。但随着最近在担保债务义务（CDO）方面的进展，创新似乎达到了一个高峰，这些工具通过将风险分成大桶，然后在数百名投资者之间重新分配，从而保持借贷成本低廉。仅在2006年，就发行了近五千亿美元的CDO，风险广泛分散，投资者愿意投入更多的资金。“以CDO形式出现的金融创新改变了与债券市场相关的风险溢价，”麦克维说。

市场燃料

将这两者结合起来——更大的市场和创新——你就拥有了全球金融革命的基础。更进一步，交易所变得更加具有创业精神——这总是会降低成本。在线交易所也在激烈竞争。“当油价非常高，航空公司需要通过期权对冲喷气燃料价格时，他们不知道投资银行是否在坑他们，因为价格没有透明度，”在线衍生品和期权交易所SuperDerivatives Inc.的首席执行官大卫·格尔肖恩说。格尔肖恩的公司是少数几家允许投资者在线交易复杂工具的初创公司之一。他认为，像他的交易所使市场更加透明，并创造了更多流动性。

这些变化有助于降低资本的实际成本，最好的衡量标准是低风险国债的利率。经济学家们不期望中期内会有太大变化。国会预算办公室预测，未来三年10年期利率将平均仅为5.0%，而今天为4.8%。

更重要的是企业借贷风险溢价的下降。由最健康的公司发行的投资级债券，长期可能享受比低风险国债利率低四分之一点的利差。Wyss表示，对于垃圾债券，“我们可能会在保持这些利差更低方面获得更大的永久性影响，也许是100个基点”——即一个完整的百分点。

迄今为止，效率的提高是有益的。公司通过较低的利息支付和更高的利润获得了较低的资本成本。如果利率没有保持如此低，企业收益将比现在低约10%。

自然，较低的资本成本使借贷变得更容易。位于北卡罗来纳州夏洛特的杜克能源公司（DUK），一家价值163亿美元的电力和天然气公用事业公司，计划在未来三年内每年增加10亿美元的资本支出，以建设新的发电厂以满足日益增长的需求。杜克可能会借款而不是动用现金，首席财务官David L. Hauser表示，因为“利率保持在令人惊讶的低位。”希尔顿酒店公司（HLT）的首席财务官Robert M. La Forgia表示，低利率对他公司去年二月收购国际酒店业务至关重要，这使得希尔顿品牌在分开超过40年后重新团结。该公司以仅比伦敦银行家相互收取的利率高1.5个百分点的条件，筹集了55亿美元的银行信贷。“这就是促成这笔交易的部分原因，”他说。

但长期趋势的缺点是短期金融市场的过度。这种情况已经出现，并且是真实的。“经济是强劲的，[但]我们已经进入了一个新的阶段，市场正在融资更具风险的交易，”Fitch Ratings Inc.的信用市场研究团队负责人Mariarosa Verde说。过度在企业信用市场中尤为明显，在这些市场中，契约保护投资者，要求公司保持健康的财务比率，但这些契约变得越来越不严格。一些公司以其他方式让投资者感到困扰。当位于德克萨斯州的Pilgrim’s Pride Corp.在一月份筹集资金收购另一家家禽加工厂时，它发行了允许使用预测而非实际结果来满足借款更多资金的某些财务测试的债券。Pilgrim的首席财务官Richard A. Codgill指出，这些预测必须是“合理的”。医院连锁HCA Ltd.的最新债券中包括一些条款，允许公司使用债务而不是现金来向债券持有人支付利息。这基本上就像一张增加HCA未来债务的欠条。PIMCO的Kennedy说：“底线是，当市场上有太多资金时，[投资者]会降低[他们的]标准。”更重要的是，许多人依赖于高度杠杆化、令人麻木复杂且未经过市场下滑检验的工具。

不过，当清算来临时，衍生品可能会缓解冲击。Lord Abbett的Brown说，当对冲基金Amaranth Advisors破产时，它的一部分损失在衍生品市场得到了弥补。“这几乎没有造成波动。”del Missier补充道：“我们并没有消除市场中的失调，但市场更能够应对失调，其影响将会更小。”

从长远来看，主要问题是中国、印度和其他新兴市场更好的金融系统的发展。目前，资金涌入房地产，而不是基础设施、教育和其他必要的投资。随着这些国家金融系统的改善，他们可能会更好地利用自己的资金。当那时，全球的资本成本将会上升。

但那还很遥远。在此期间，利率可能会保持在低位。“无论未来会出现什么冲击，”德尔·米西尔说，“市场比以往任何时候都更好地准备应对这些冲击。”

作者：迈克尔·曼德尔和大卫·亨利，纽约的玛拉·德尔·霍瓦尼安，洛杉矶的克里斯托弗·帕尔梅里，以及伦敦的斯坦利·里德