收益游戏 - 彭博社

“高收益而无高风险！”

这是一则最近在《纽约时报》上刊登的德雷福斯短期收益基金的广告。而这也恰如其分地总结了当今投资公众面临的最严峻挑战：在低收益时代，如何获得高收益？

欢迎来到收益游戏。投资者被迫参与其中——而大多数情况下，他们正在失利。

失利的方式有很多。高费用、低利率的银行账户已成为现金管理领域的标准部分，尽管有更具吸引力的替代方案。抵押贷款支持证券对即使是最复杂的投资者来说也是一片雷区。但或许在收益游戏中最痛苦的失利方式就是接受华尔街的传统智慧——认为通过购买固定收益证券和高股息股票来追求收益是愚蠢的。

安全第一。这一论点受到最近几天通货膨胀忧虑的影响，因经济增长数据好于预期而导致利率上升。华尔街的理由是，通货膨胀就在眼前，将导致本金价值下降。这一论点曾经是有道理的。但如今，追求高收入作为一种目的本身，是一种聪明的策略。通货膨胀的威胁偶尔会导致利率上升——但不要被吓倒。毕竟，这是一个去通货膨胀的时代，低利率可能在可预见的未来持续存在。随着全球竞争抑制了各个领域的价格，利率应该保持平稳，从而减少资产价值下降对总回报的威胁。

当然，在寻找收益的过程中有很多潜在的陷阱。一些收益最高的投资，如垃圾债券和抵押贷款组合，带来了不可接受的高风险。房地产投资信托基金，作为收益最高的股票之一，同样充满了危险。而且，如果利率突然上升，30年期国债将会失去市场价值。不过，你可以获得稳定、可靠的收益，这些收益足以补偿你所承担的风险。实际上，即使在“美好旧时光”中，8%或更高的安全高收益股票和债券的收益率也并非遥不可及。而且，这样的收入可以在不将资本置于不合理风险下的情况下实现。2.5亿美元IDS债券基金的经理Fred Quirsfeld指出：“在这种利率环境下，专注于高增量利率的投资比国债更好。”

在接下来的页面中，《商业周刊》提出了一项全面的计划，以参与收益游戏并获胜。我们将比赛场地划分为五个领域：微不足道的风险、低风险、中等风险、高风险和不可接受的风险。每个人都进入第一个领域，因为即使是高风险投资者在等待机会出现时也会将资金留在账户中。但赢得收益游戏的方式是扩大你的风险视野，同时留意税务机关。

在管理风险方面，投资者 notoriously 胆小。几十年来，受到大萧条阴影的固定收益投资者，紧紧抓住政府债券的“安全”，并回避风险。结果是灾难性的：从1940年到1980年，随着通货膨胀加速，利率上升，削弱了他们信用良好的债券的本金价值。根据Ibbotson Associates的数据，政府债券的年总回报率为2.3%，而通货膨胀率为4.3%。

新数学。随着全球通货膨胀的减弱，现在是进入长期收益投资的最佳时机。“大多数个人的投资期限超过几年，”来自Ryan Labs Inc.的固定收益研究公司Ron Ryan说。“但他们试图用短期投资来满足这一点。从数学上讲，这是行不通的。你必须选择更长的到期日。”对于401(k)和退休计划中的现金尤其如此。

投资者的风险厌恶程度有多高？一个迹象是由盖洛普组织为员工福利研究所进行的一项最新研究。研究发现，惊人的69%的投资者偏好低风险、低回报的投资，而25%的人愿意承担高风险。难怪货币市场基金即使在货币市场和银行利率暴跌的情况下，仍然充斥着现金。在截至9月30日的12个月期间，存折和货币市场存款账户实际上增长了4.3%，达到了1.2万亿美元，而货币市场共同基金的资产仅下降了1%。

对于大多数投资者来说，从货币市场的温床中走出来将是痛苦的——但这是迟早要发生的。随着经济的逐步改善，向信用质量谱系的下方移动也是一个好主意。随着商业的改善，借款人履行其义务的能力也在提高。同样，寻求收入的投资者应该考虑免税投资，其好处从未如此明显。免税货币市场共同基金、债券基金和个别市政债券提供的收益率通常超过可征税工具的相应收益（经过税收调整）。对于36%税率的投资者来说，收益率为2.5%的市政货币市场基金相当于收益率为3.9%的可征税基金。

寻找更高收益的方式可以简单到从一个浪费钱的支票账户切换到一个顶级货币市场基金。无论你选择哪条路，都不要被通货膨胀的担忧所吓倒。即使是以总回报为导向的专业人士也同意，持续的去通胀环境支持以收入为导向的投资。美国信托公司的首席投资官弗雷德里克·B·泰勒（Frederick B. Taylor）对以收益为导向的策略持严厉批评态度，他观察到：“如果利率保持不变，那么高收益投资的风险就会大大降低。”

安全和收益——这两者并不矛盾。以下是如何在不牺牲其中一个的情况下获得另一个的方法。

微不足道的风险：充分利用微薄的利率

利率的崩溃使得超安全的现金类账户的回报大幅下降。支票账户、货币市场存款、存款证和货币市场共同基金的微小收益促使数百万人将他们的钱转移到长期投资中。但也有数百万人拒绝所有形式的风险，仍然将超过1万亿美元留在这些账户中，每年在利息上损失数十亿。

几乎每个人都需要一个银行账户，银行家对此非常了解——他们已经将利率削减到最低。1989年4月，带利息的支票账户的平均收益率为5.15%。今天，仅为1.65%——下降了68%。这几乎是同一时期长期债券收益率下降的两倍。

人们不必满足于当地银行的利率。他们可以通过将资金转移到外地银行或货币市场共同基金来提高收益，而不损失安全性。这是一个令人震惊的想法，特别是对于厌恶风险的人。“人们喜欢能够‘拜访’他们的钱，”佛罗里达州北棕榈滩的《银行利率监测》出版商罗伯特·希迪（Robert Heady）说。“但距离家2000英里的银行并不比街上的银行更不安全。”

所以如果高收益在外地，不要犹豫把你的现金寄出去。位于新罕布什尔州朴茨茅斯的第一签名银行和信托公司在货币市场存款账户中支付3.28%——比全国平均水平2.39%高出近37%。位于加利福尼亚州卡尔弗城的南太平洋储蓄贷款协会在六个月的定期存款上支付3.98%，在一年期的定期存款上支付4.08%。这两个利率都至少比全国平均水平高出一个百分点。

还有一个更好的替代低收益支票账户的选择——联合服务国债证券现金基金，这是一种货币市场共同基金，目前支付2.13%。它并不受联邦存款保险公司保障——没有共同基金是受保障的——但它只投资于由政府“完全信任和信用”担保的短期国债和回购协议，后者是以国债为担保的短期借款。该基金的最低投资额为1,000美元，投资者还必须保持每月平均余额为1,000美元。

当然，有些货币市场基金的收益更高，但联合服务国债现金基金有大多数基金没有的优势——无限制的支票书写权限，没有支票金额的最低限制。大多数货币基金提供支票服务，但要求每张支票至少写500美元——这使得它们在日常交易中不太实用。

税务技巧。通过仔细选择基金，投资者可以提高货币市场基金的收益。通过切换到主要投资于公司和银行发行的货币基金，而不是政府发行的，你可以获得0.20%的收益。但在做出切换之前，不要忽视税务后果。大多数政府证券货币基金免于州和地方所得税，而传统货币基金和银行账户则不免。

永久投资组合国库券基金采取了不同的策略。它将普通收入转化为资本收益。该基金的投资方式类似于最保守的货币市场基金——仅投资国库券——但与货币基金不同，它不支付定期红利，也不将每股净资产价值维持在1美元。该基金的收益率为2.41%，略低于大多数美国国库货币市场基金的收益率。但是，持有其股份超过一年的投资者将把他们的利息作为资本收益收回。这将最高税率限制在28%，而普通收入的税率为39.6%。

比延迟纳税更好的选择是避免纳税。如果投资者愿意承担更多风险，可以通过将现金转入免税货币市场共同基金获得更多回报。这些基金类似于常规货币市场基金，但投资于非常短期的市政票据。在多州基金中，强市政货币市场基金长期以来一直是收益最高的基金。其2.49%的收益率相当于36%税率投资者在应税基金中的3.89%。

高收入投资者在高税州可能希望选择单州免税货币市场基金。由于所有持有的资产都在一个州，因此它们风险稍高。不过，收益可以弥补稍高的风险。加利福尼亚州的最高联邦和州所得税税率的纳税人现在对收入支付50%的综合税。富达斯巴达加利福尼亚市政货币市场投资组合的2.41%收益率相当于对处于最高联邦和州税率的加州纳税人而言，几乎相当于5%的应税投资。没有任何可比的应税投资能提供如此高的收益。

在收益游戏中，关键不是你赚了多少，而是你保留了多少。

低风险：攀登收益曲线

收益投资者可能认为固定收益市场现在是一个不友好的地方。但这个市场的一个方面对他们有利。收益曲线的“形状”，即连接各种债券到期点的线，对于风险厌恶的投资者非常友好。收益曲线上一些最具吸引力的利率出现在一到五年的范围内。

这是因为曲线是“陡峭的”——收益在到期之间大幅跳跃。现在收益率为3.63%的一年期美国国债可能看起来微不足道，但稍微向曲线外延伸一下，相比之下，收益率为4.2%的两年期国债就显得相当诱人。

向三年期延伸，投资者的收益为4.57%——比一年期国债高出近一个百分点。或者这样考虑：选择三年期国债而不是三个月期国债可以增加43%的收入。事实上，一些分析师认为，任何到期时间在五年左右的国债——收益率为5.16%——都是一个慷慨的交易。

通过预偿还的市政债券来参与政府债券市场是一种更聪明的方式。“预偿还”是在近年来利率下跌时创造的。由于无法偿还债券，市政当局发行了新的低利率债券，并将部分收益用于购买足够的美国国债，以偿还市政债券的剩余利息和本金。预偿还的收入来自一批美国国债，但对债券持有人仍然是免税的。

预先偿还的债券可能是最佳的债券投资之一，无论是应税还是免税。对于大多数投资者来说，预先偿还债券的税收等效收益率超过了美国政府证券的任何可用收益率。看看大芝加哥地区的都市卫生区的预先偿还债券。这些债券最初定于2001年到期，但由于再融资，将在四年内赎回。利息和本金不再依赖于该机构的财务状况，而是依赖于托管中的政府债券。到期收益率为免税的4.25%，而类似到期的国债收益率几乎达到5%。对于36%税率的投资者来说，这种预先偿还的市政债券提供了相当于6.64%的收益率。收益率如此慷慨，即使是28%税率的投资者也会获利。

M.D. Sass投资服务公司的固定收益和量化分析负责人Hugh R. Lamle表示，预先偿还的债券优于AAA评级的市政债券和有保险的市政债券。“AAA债券可能会被降级，”他指出，“但预先偿还的债券不会。”而保险的保障程度取决于保险公司。“如果单一发行人违约，你的保障是足够的，”他说。“但如果出现广泛的违约，我会感到担忧。”

仔细观察。乍一看，预先偿还的债券可能看起来不具吸引力。由于它们的利息支付是在利率远高时设定的，这些债券的售价远高于面值。回到芝加哥卫生区的债券。年利率为7.7%，即每$1,000支付$77，这在1986年债券发行时是市场利率。由于高票息，该债券现在的售价为113，即$1,130。当前收益率约为6.8%，几乎是如果债券重新发行四年期债券所支付的两倍。

那么问题是什么呢？保证损失130美元？其实不是。你在赎回时得到的少一些，但由于高票息，你在每次票息支付中获得的利息超过了你的份额。实际上，你也在获得一部分本金。

除了国债和一些精选的市政债券外，大多数低风险投资者可以通过将资金放入短期债券基金来获得最佳收益。这些基金将投资组合的到期时间保持在两到四年之间，因此由于利率波动引起的市场价格波动应保持在最低限度。

许多短期基金还有其他附加功能，使其收益率比国债收益曲线高出几个百分点。它们通过溢价票息债券或反向浮动债券等收益增强工具来满足投资者的需求，这些工具在利率下降时实际上会增加他们的支付。

但请注意，收益最高的基金可能并不是总回报最高的基金。收益增强策略并非万无一失。如果利率上升，反向浮动债券的价值可能会暴跌，而溢价债券在到期时会侵蚀净资产价值。例如，斯库德和强短期债券基金在1992年的收益率为8%，但净资产价值却遭受损失。尽管如此，它们的总回报仍然好于三年期国债。但基金并不一定需要收益增强工具来赚钱。先锋短期公司基金的收益率仅为6.4%，但结合小幅增值，获得了7.3%的总回报。

短期免税基金通常提供与一般利率水平更为一致的收益率。目前，大多数短期免税基金的收益率仅为3%到3.5%。虽然这对高税率群体可能具有吸引力，但这时投资者可能会选择应税基金，其收益率几乎是前者的两倍。

中等风险：收入不必固定

这里有一个想法，会让最死忠的优惠券剪辑者感到不安：买股票。不是波士顿鸡肉或星巴克，这些公司的市盈率高得离谱。而是那些支付相对高股息的优秀、理智的公司，因此它们的波动性低于整体股市。它们非常适合那些愿意承担适度风险以获得潜在更高回报的固定收益投资者的投资组合。

事实上，一些优秀的派息公司可以为中等风险债券的投资组合增添一些东西。因为盈利的公司会随着时间的推移增加股息，股票可以增加额外的收入。固定收益投资组合就是这样：固定的。

确实，过去几年债券的回报非常可观，主要是因为利率大幅下降。但如果利率保持稳定，你现在看到的就是你将得到的全部。

当然，股票的波动性比债券大。但如果投资者有长期的投资视野，购买股票以获取收益是一个有吸引力的替代方案。考虑一下，百时美施贵宝的股价为603/8，每股年股息为2.88美元。这是4.8%的收益率，几乎与四年期国债的收益率相同。购买百时美施贵宝，并在四年内收取股息。如果这家制药公司的股票价格高于现在的水平——这是一个合理的假设——你就赚到了。

几年前和几次削减股息时也可以这样说IBM。投资者需要多样化——不仅要在不同的股票之间，还要在不同的行业之间进行多样化。股息高于平均水平的行业包括银行、制药、能源和公用事业（表格，第146页）。

电力公用事业因其高收益而长期受到青睐。投资顾问理查德·C·杨（Richard C. Young）是越来越多对电力行业持谨慎态度的专业人士之一，他出版《情报报告》。杨说：“监管机构变得更加严格，公用事业面临着来自退役核电厂的巨大责任。”相反，他建议投资天然气和电话公用事业以实现股息增长，并推荐一些优先股以获取当前收益。

纸张炖菜。对于那些更愿意购买支付股息股票的共同基金的投资者，有很多选择。大多数股权收入基金符合这一要求：它们通过投资于收益高于平均水平的股票来产生收入。它们还在投资组合中添加债券、优先股和可转换证券，如果公司表现良好，这些证券可以转变为普通股。

这就是林德纳股息基金的策略，该基金最近重新向新投资者开放。由于涌入了大量新资金，投资组合经理埃里克·瑞巴克（Eric Ryback）认为投资机会稀缺，因此该基金在三月份关闭了窗口。今天，他表示，他发现了更多机会。该基金的收益率为6.5%。

虽然高收益股票在长期内可能表现更好，但许多追求收益的人关注的是增加收入。考虑到这一点，10年期国债的回报率为5.83%，看起来不错——而且可能比30年期国债更值得购买，后者的收益率仅高出不到半个百分点，但风险更大。如果利率上升，30年期国债的市场价值将几乎以两倍于10年期国债的速度下跌，因为其到期时间更长。

投资于政府支持的抵押贷款证券的共同基金也应该表现良好。随着利率的急剧下降，许多基金在大量房主再融资和偿还抵押贷款时受到影响。但如果利率保持相对稳定，抵押贷款基金应该能够提供高于国债的收益，而没有过多的风险。“我们购买的政府机构债券的利率高于30年期债券，但平均期限只有三到五年，”管理者中间抵押贷款基金的沃斯·布伦特根说。

布伦特根还通过使用只支付利息或本金的抵押贷款工具来增强回报。确实，一些资金经理，甚至一些大型华尔街交易公司，在交易这些衍生品时损失惨重，但布伦特根却游刃有余。今年到目前为止（截至10月31日），该基金的收益率为12.4%，几乎是抵押贷款基金平均水平的两倍。该基金的当前收益率为8.25%。

黄金时刻。也许比固定收益共同基金更具吸引力的是封闭式债券基金。它们与共同基金的不同之处在于，它们不接受新资金或赎回股份。相反，基金股份像股票一样交易。封闭式基金专家托马斯·J·赫兹菲尔德表示，这些基金受到了一波抛售的冲击，原因是利率的上升和年末投资组合的调整。“现在是基金的抄底时机，”赫兹菲尔德说。“风险与回报的关系非常有利。”

最具吸引力的封闭式基金是那些以低于其投资组合价值的折扣出售的基金。以折扣购买它们就像购买一只低于面值的债券。收益率更高，因为投资者需要支付更少的钱以获得相同的回报。这导致MFS Charter Income Trust的收益率为8.7%，MFS Governments Market Income Trust的收益率为8.2%（均为应税基金），以及Municipal Income Opportunity Trust II的收益率为7.2%和ACM Municipal Securities Income Fund的收益率为6.9%（均为免税基金）。

此外，赫兹菲尔德表示，折扣可能会缩小或消失，从而为投资增加资本收益。如果折扣未能缩小甚至扩大呢？他补充道，没问题。“大折扣对管理者来说是一种尴尬，他们会采取措施，”赫兹菲尔德说。“管理层可以回购股票或将其合并到共同基金中。”无论如何，这些封闭式基金都是值得冒险的。

高风险：不要烫伤你的手指

在1990年垃圾债券的低谷期，似乎美国标准公司——全国最大的马桶制造商——的投资者已经把他们的钱冲进了你知道的地方。为融资美国标准1988年杠杆收购而发行的垃圾债券下跌了17%，远远超过了它们12%的票息。

如今，美国标准的投资者，嗯，成功得意。这些债券最近获得了标准普尔公司的升级。它们已经恢复了所有失去的价值，且收益率健康的10%——使它们成为对渴望收益的投资者的诱人选择。美国标准的瓷实债务是那些愿意承担更多风险的寻求收入的投资者面临的机会的一个例子。“有很多公司拥有稳定的现金流，管理层有动力致富，产品独特或能抵御经济压力”——这是顶级垃圾债券公司的标志，理查德·S·斯温格指出，他管理着T. Rowe Price高收益基金。美国标准符合所有这些标准，并且是斯温格基金中更为显眼的持股之一，今年上涨了20%。

当然，对于寻求风险的人来说，有很多警告。风险投资和不明智投资之间的区别可能很微妙。但投资者应该承担更多风险，特别是在垃圾债券及其购买基金方面。“近年来，高收益共同基金的销售仅占所有基金销售的3%——所以它们只是地平线上的一个小点，”美林证券首席高收益分析师马丁·弗里德森指出。这很可惜，因为在通货膨胀和利率低以及经济显示出复苏迹象的时候，垃圾债券可能表现良好。

坏名声？像Invesco、T. Rowe Price和Vanguard提供的高收益基金可能是投资垃圾债券的最佳方式。垃圾基金提供多样化，同时让你免于高交易成本和陡峭的买卖差价，这对购买个别垃圾债券的人来说是个痛苦。除了最具流动性的债券外，三到四个百分点的差价并不少见。

投资于基金可以让你获得不错的收益——如今的平均收益率为8.1%——波动性比你想象的要小。根据晨星公司的数据，过去十年垃圾基金的标准差——波动性的一种衡量标准——平均约为2.1%，即使考虑到1990年垃圾基金遭受的10%的下降。这使得垃圾基金的波动性低于普通的股票收益基金，而后者的声誉是风险远低。

抵押贷款支持证券是另一个潜在的优质收益来源。这些证券是由住房抵押贷款支持的，你面临的风险是，当利率下降时，房主会进行再融资。但对于以当前利率（约6.5%）收益的证券，再融资风险较小。另一个经验法则是以面值或以下购买抵押贷款支持证券。高利率的债券以高于面值的价格交易，但当人们再融资时，你会以面值偿还。

房地产投资信托也提供不错的收益，但陷阱也可能很大。如今市场上出现的许多房地产投资信托都是由开发商出售他们最糟糕的物业而发行的。对投资者的回报——大约6%——在房地产标准下并不算高。房地产投资信托共同基金的回报甚至更低，5%或以下。不过，房地产投资信托基金是参与房地产投资信托游戏的最安全方式。最糟糕的方式是购买那些高收益的房地产投资信托，它们的回报在10%或更高，但通常拥有的物业是最不理想的。

外国债券是另一个诱人但危险的前景。这是一个个人投资者在没有共同基金保护的情况下冒险的愚蠢领域。这些基金的货币风险往往因为对冲而减弱，但对冲会削减收益。而且，对于大多数个人来说，跟踪海外经济是困难的。被8.5%收益的西班牙政府债券所吸引是很容易的——直到你意识到西班牙经济的核心通货膨胀率超过5%。这使得实际利率为3%，而你在本土也能获得这个利率。

所以，除非你是国际金融的斗牛士，否则请坚持投资那些你能理解的高收益投资。美国标准可能不是魅力的典范，但它在大多数投资组合中都能很好地适应。

不可接受的风险：跨入危险区

在寻找高收益的过程中，陷阱有时是显而易见的。看出一只收益25%的垃圾债券可能有点风险并不需要金融博士学位。但通常，接受风险与寻求挫折之间的区别可能非常微妙。

抵押贷款支持证券是一个很好的例子。奇异的担保抵押贷款义务——CMOs——甚至让专业人士感到困惑，显然不适合个人。这种“衍生”抵押贷款证券将来自一池抵押贷款的本金和利息现金流进行分配。结果是产生了一系列令人眼花缭乱的证券，它们在收益、质量和流动性上各不相同。但简单的抵押贷款支持证券也可能是危险的。例如，一只收益率为9%的房利美30年期抵押贷款支持证券比一只收益率为6.5%的房利美30年期抵押贷款支持证券更具吸引力，不是吗？绝对不是，IDS的Quirsfeld坚决表示。

这里不那么隐蔽的危险是提前还款风险。持有9%抵押贷款的借款人正在尽快进行再融资，这意味着9%证券的持有者正在迅速清算他们的持有。如果他们以面值100购买该证券，那没什么大不了的。但如果他们以当前价格106购买，就会损失，因为当房主再融资时，投资者以面值偿还。

投资于个别垃圾债券的投资者面临着不同的问题：流动性不足。由于交易量低，小数量垃圾债券的买卖价差通常在三到五个百分点之间，这将12%的收益率转变为低至7%——这意味着你最好选择垃圾债券基金。个别债券可以持有到期，但不要指望那会发生。“高收益债券往往在到期之前很久就被赎回，”Fridson说。

一个长期存在的收益陷阱是最劣质的垃圾债券——未评级的债券，或被标准普尔或其他评级机构评级为CCC或更低的债券。这类债券的平均收益率为14.5%，有些甚至更高。由于违约的危险，这类债券应仅作为多元化垃圾投资组合的一部分进行购买。

寻求收益的投资者面临的陷阱的另一个例子可以在设备租赁和抵押贷款融资公司向小投资者推销的“证书”中找到。例如，美国设备租赁公司（ELCOA）提供的证书，向全国的小投资者出售。这些证书可能看起来像银行定期存款，最低可达100美元，但它们的利率在7%到9.5%之间。它们由一家小型宾夕法尼亚州经纪公司Welco Securities承保。ELCOA利用这些证书筹集的资金来支持其租赁业务。

这里的风险微妙得像维苏威火山。除了其他因素外，ELCOA的母公司Walnut Equipment Leasing Co.的状况非常糟糕，其继续经营的能力受到怀疑——而Walnut的破产可能迫使ELCOA清算，

根据ELCOA的招股说明书。ELCOA的副总裁肯尼斯·S·夏皮罗（Kenneth S. Shapiro）（同时也是Welco的总裁和Walnut的副总裁）同意存在重大风险——但正确地指出，这些风险在公司的招股说明书中得到了充分披露。

在寻求收益的过程中，陷阱通常远不如ELCOA所提出的红旗明显。投资者正在自我欺骗——没有追求更高的收益。高通胀的时代已经结束，并且在很长一段时间内不会再出现。低利率是生活的事实。是时候学会与之共存，并收获收益的果实。