市政债券的问题 - 彭博社

这是一笔例行交易，是每年在庞大的市政债券市场上进行的数千笔交易之一。去年二月，路易斯安那州向投资者出售了6.04亿美元的普通债务市政债券。承销由投资银行Lazard Fr res & Co.和First Boston Corp.共同管理。

但在一些批评者认为也已成为常态的安排中，存在一笔丰厚的隐秘交易。Lazard和First Boston将他们费用的一半，即233,983美元，支付给了First Commonwealth Securities，这是一家位于新奥尔良的少数族裔拥有的公司，也是该交易的承销商之一。尽管有这笔支付，First Commonwealth只有一名员工，却没有出售任何债券，州财政部长玛丽·L·兰德里说。

解释是什么呢？在给兰德里的信中，First Boston和Lazard表示，他们被州官员告知，必须将50%的费用支付给First Commonwealth才能赢得这项工作，表面上是为了让州政府实现平权行动目标。但巴吞鲁日的美国检察官办公室正在调查州债券委员会的成员是否可能出于政治原因选择了First Commonwealth。“为什么任何公司会放弃50%的费用，除非他们感到在政治上被绑架？”财政部长兰德里说。“这种商业交易让路易斯安那州损失了数十万美元。”

First Commonwealth的发言人、总裁诺伯特·A·西蒙斯坚称，这种费用分配安排并不罕见，并且该公司确实出售了一些债券。First Boston和Lazard拒绝了《商业周刊》进一步评论的请求。

除了新奥尔良的报纸外，路易斯安那州的交易几乎没有受到关注。然而，过去一年左右对其他城市和许多小社区媒体的浏览显示出数十个其他可疑的市政交易：市官员如何向投资银行家施压以换取竞选捐款，以获得市政承销商的任命；被雇用为市政客观顾问的投资银行家与承销商之间有秘密的互惠安排。

细心的读者还会发现其他明显的市政滥用和可疑做法的报道：投资银行家如何向不成熟的城市财务官出售价格过高的投资服务，如掉期；市政投资者在仅收到关于其问题的简略信息后，当债券突然违约时损失了数千美元。

累积起来，这些事件对1.2万亿美元的市政市场的诚信提出了严重质疑。“随着交易量的增加，这些问题和滥用行为也在增加，”证券交易委员会委员理查德·Y·罗伯茨说。“最终的危险在于，市政证券市场可能不会被视为安全、稳健和保守。”定于九月举行的国会听证会将集中讨论几项改革提案。

繁荣时期。然而，对许多人来说，市政市场从未显得如此诱人。市政债券作为非常安全的投资享有良好的整体记录。评级市政债券的违约率极低，大多数违约仅限于风险较高的无评级债券。市政债券的免税地位因克林顿预算所规定的更高所得税率而成为越来越大的吸引力。而且，曾被视为与19世纪边境小镇一样不守法的市政市场，在过去几十年中有所改善。1975年，市政证券规则制定委员会，一个自我监管的承销商组织成立。1986年的税收改革法案限制了各州可以发行的收入债券的价值，帮助减少了风险较高的边际问题的数量。

一些专家认为市场中的滥用行为很小且分散。“今年将出售大约2500亿美元的市政债券，如果市场混乱，那是不会发生的。市场是充满活力的，并且正在增长，”评级机构标准普尔公司的总裁Leo C. O’Neill说，该公司是麦格劳-希尔公司的一个部门，出版《商业周刊》。事实上，新的市政债券正在以惊人的速度发行，以资助学校、高速公路和医院的建设，并以今天的低利率再融资旧债券。对全国各州和城市来说，市场从未如此重要。

然而，其他证据表明，市政市场中的可疑交易可能比普遍认为的更为普遍。在过去几个月中，滥用行为的报告引发了日益增长的担忧。一些国会议员正在组织调查，几个州正在讨论改革。华盛顿新严格监管的威胁促使市政证券监管委员会在8月4日提出了关于债券承销商政治捐款的披露规则。但全面改革并不容易。“既得利益者将竭尽全力维护现状，”佛罗里达州迈阿密湖的债券投资者协会主席Richard Lehmann说，该协会监测违约债券。

违法行为之所以没有受到全国关注并引发如此少的抗议，主要原因在于市场的地方化特征。市场由150万个发行组成，出售给多达50,000个市政实体——这比所有美国证券交易所上市的发行数量多得多。在市政世界中，坏人不是像Michael Milken和Ivan Boesky这样的高调恶棍，而通常是小型城市的审计员，他们向投资银行家和债券顾问寻求竞选捐款，以换取在市政债券发行中的角色。

隐形。尽管其覆盖了许多最小的社区，但市政债券市场在许多方面是隐形的。获取价格报价几乎总是需要拨打经纪人的电话。只有少数最活跃交易的市政债券价格会在报纸上列出，而绝大多数价格则未公开。“有一个完整的基础设施并不存在，”纽约银行的免税债券负责人詹姆斯·J·库纳说。同一债券的价格在不同的交易商之间可能差异很大。“没有人确切知道他们的债券值多少钱，”加利福尼亚市政债券顾问的出版商扎恩·B·曼说。

在某些情况下，过于激进的经纪人严重高估了投资者的费用。在1991年3月的一项典型仲裁裁决中，芝加哥投资者约翰·奥托从埃文斯交易公司赢得了30,000美元，因为该公司以“明显高于市场价格”的价格向奥托出售市政债券。奥托和埃文斯均无法联系以发表评论。纽约律师布鲁斯·S·谢弗说：“如此多的欺诈发生的原因是因为佣金在确认书或经纪报表中没有披露。”他补充说，“那些收取过高费用的坏经纪人没有被披露”，因为许多市政争议是通过庭外和解解决的，这要求客户保密争议。

不均匀的披露。这些滥用行为主要影响的不是复杂的机构，而是个人，即最大的市政债券持有者。通过市政债券共同基金，小投资者直接和间接拥有创纪录的74.4%的市政发行量，十年前这一比例为37.3%。

关于市政发行者财务状况的披露非常不均匀。与公司不同，州和地方债券发行者免于证券交易委员会的注册和报告要求。虽然有自愿指南，但许多大型、频繁的发行者会向债券持有人提供大量信息，而小型、不频繁的发行者可能多年不发布数据。负责普天寿保险公司130亿美元市政投资的杰瑞·韦布曼说：“这是一个大问题。信息的缺乏使市场风险更大。”

市场的监管从草率到几乎不存在。根据法律，市政发行人及其律师和独立财务顾问在严重欺诈的情况下免于联邦监管。市场的主要监管机构MSRB由行业志愿者组成的董事会管理，并依赖于全国证券交易商协会的执法权，该协会监管经纪交易商。MSRB被禁止监管发行人。“发行人拥有完全的自由裁量权，”新泽西州公共事业共同体的执行董事Ed McCool说。“没有公众问责。这是一个为滥用而量身定制的情况。”

在市政市场上，关于不当行为的沉默共谋盛行，因为许多强大的团体从市场的当前结构中获益。其少数批评者往往是学者和来自监督组织的官员。政治家们对丰厚的竞选捐款流入感到满意。华尔街公司的高管们虽然对地方官员的索要感到厌烦，但仍然继续参与游戏以获取业务。市政交易商可以从市场的低效中获得可观的利润。

市政市场一些最严重问题的核心在于其政治渗透的程度。竞选成本不断上升，促使政治家寻求富有的银行家和律师的捐款。公共官员往往根据财务利益而非优点来分配债券业务。“每个市政当局在债券的生命周期中都多支付了一点，以弥补政治捐款，”纽约大学斯特恩商学院的金融教授Robert B. Lamb说。“最终需要支付的还是纳税人。”

华盛顿对改革的兴趣在去年春天得到了推动，原因是关于华尔街公司与新泽西州州长詹姆斯·J·弗洛里奥的首席幕僚约瑟夫·C·萨莱马之间的亲密安排的宣传。纽约南区的美国检察官正在调查美林证券是否向阿尔马康证券（一个由萨莱马部分拥有的小型克莱门顿（新泽西州）经纪公司）提供了财务优惠，以确保获得29亿美元的州债券业务，美林和阿尔马康的律师托马斯·普基奥证实了这一点。尽管几乎没有资本、销售人员和客户，阿尔马康仍然是州发行的承销团的一部分。美林否认其员工有任何犯罪不当行为。萨莱马也否认有不当行为，称他在加入州长办公室后，阿尔马康的股份处于盲目信托中。他在五月辞去了州职位。

最近，许多其他可疑情况浮出水面。纽约市审计长伊丽莎白·霍尔茨曼因涉嫌在去年秋天将承销业务给予弗利特银行的证券部门，以换取45万美元的贷款给她的美国参议院竞选基金而受到抨击。几个月后，她的办公室推荐弗利特作为城市债券的承销商。去年五月，城市将弗利特部门移除为债券承销商。霍尔茨曼表示，她并不知道她的工作人员选择了弗利特作为承销商。弗利特的一位发言人表示，贷款的条款“符合我们所有的信用承销标准。”

在伊利诺伊州的库克县（包括芝加哥），政治家们更加大胆地 soliciting 贡献。去年九月，就在一项2.1亿美元的库克县债券发行即将上市之际，交易的承销商和律师收到了库克县委员会主席理查德·J·菲伦的首席筹款人发来的信息：请捐款。在印有“公民支持菲伦”的信纸上，民主党筹款委员会的玛丽·贝丝·索瓦，菲伦的首席筹款人，要求债券顾问向三位菲伦的政治盟友捐款1500美元。尚不清楚这次募款活动引入了多少资金，这引发了一阵短暂的媒体骚动。菲伦对此事没有回复电话。索瓦表示，她只是向那些已经表示有意捐款的公司发送了一封信。

“你必须给予。”然而，Phelan的公民组织已经从在库克县交易中工作的债券专业人士那里收集了超过40万美元的资金，其中包括来自高盛、萨克斯公司及其员工的91,500美元。根据反对派县委员Maria Pappas的研究，这几乎占Phelan整个175万美元竞选资金的25%。她说：“这是一种互惠互利。”一家处理县业务的公司的负责人补充道：“如果你想参与库克县的债券交易，你必须给政治家送钱。”高盛否认任何互惠互利的关系。它确认捐赠了9,500美元，但不会对员工的捐款发表评论。

律师在政治交易中也是参与者。去年四月，一位投资银行家收到了来自密歇根州兰辛的律师事务所Dykema Gossett的信件，该事务所通常担任该州的债券顾问。信件使用了律师事务所的信纸，内容是请求向共和党州长John Engler的“州长俱乐部”捐赠100美元，以覆盖Engler的办公室开支。“我附上了25份会员申请表，感谢您协助鼓励您办公室的个人加入，”该事务所的一位律师写道。

Dykema Gossett的律师James P. Kiefer表示，他的信件是“个人自愿的努力”，与他的事务所无关。Engler的发言人John Truscott表示，俱乐部每年从许多公司筹集的20万到30万美元为纳税人节省了费用，这些费用本来州政府可能需要支付。“任何了解John Engler的人都知道没有互惠互利的关系，”Truscott补充道。

没有人知道这种安排对纳税人的成本。尽管证券交易委员会正在努力收集数据，但很难确定市政债券承销商给予州和地方官员的金额。然而，在1991-92年选举周期中，前12大市政债券承销公司的政治行动委员会就向州和地方政治家贡献了高达230万美元，华盛顿的一份通讯《政治金融与游说报告》估计。这还不包括这些公司的个人捐款，据信这笔金额更大。

当作为市政发行人顾问的证券公司同时担任承销商或与其有联系时，纳税人可能会再次受到影响。这种安排可能会使证券公司有动机推荐过于昂贵或不必要的服务。证券数据公司（Securities Data Co.）的研究显示，今年以来，财务顾问同时在265个市政交易中担任承销商。公共财务管理公司（Public Financial Management Inc.）的首席执行官F. John White表示，让一家公司担任双重角色会造成巨大的利益冲突。“我们认为，很难同时在这两个行业中运作，更不用说在同一交易中做这两件事，”他辩称。一些交错的关系更为复杂。一个案例涉及马克·S·费尔伯（Mark S. Ferber），他在几年的时间里担任马萨诸塞州水资源管理局的顾问和银行家。他在7月因利益冲突指控被该局解雇。

律师和证券公司常常用大型发行人使用的奇特且昂贵的金融策略来吸引小型市政当局，而这些不太成熟的官员可能无法完全理解。“对新结构存在一种从众心理，”纽约市财政控制委员会的执行董事艾伦·普罗克特（Allen Proctor）说。例如，在密歇根州，数十个学区发行了递延利息债券，其最终成本可能远远超过传统债券的费用。其中一个学区的顾问是一家律师事务所，而该事务所在不知情的情况下同时为该学区和其承销商工作。

许多市政当局因涉足掉期而遭受损失——这些合同旨在帮助市政当局防范利率变化。以匹兹堡停车管理局为例，该局在1989年6月发行了6210万美元的债券。随后，它与美林签订了一项利率掉期协议，支付了470万美元的高额费用。雷曼兄弟的一项研究得出结论，PPA的掉期可能会导致高达81.2万美元的成本，而不是美林预测的节省80.9万美元。美林对雷曼的研究表示异议。在PPA威胁采取法律行动后，双方的争议以“互相满意”的方式解决，美林表示。PPA现任财务总监玛丽昂·怀斯表示，PPA“确实陷入了过深的困境。”

隐藏的风险。尽管纳税人承担了市政滥用的很大一部分费用，投资者也遭受了痛苦的损失。可以肯定的是，除了利率波动带来的不可避免的风险外，拥有评级的市政债券相对安全。在美元价值上，1991年发行的1570亿美元市政债券中，约90%至少得到了一个主要评级机构的评级。

但拥有未评级的市政债券，1991年市场上近三分之一的债券属于此类，可能会有风险。投资者常常没有意识到，未评级市政债券的高收益意味着他们承担了更多的信用或违约风险。市政保险公司保护许多大型发行的买家免受违约风险，但约60%的市政发行——包括许多评级和未评级的债券——并未投保。“这真是一个泥潭。投资者没有得到信息。当他们听到某个市政债券有良好的票息，并且是免税的，他们并不理解风险，”来自新泽西州西布赖特的乔治·马塞尔博士（70岁）说，他在两家养老院发行的未评级债券中损失了13万美元。

违约。

未评级债券的违约率是一个有争议的问题。作为标准普尔一部分的市政债券信息和经纪公司J.J. Kenny Co.表示，从1980年到1991年，1.93%的未评级市政债券发生了违约。债券投资者协会将类似时期的违约率定为高达7%。无论违约率如何，免税的医疗保健债券占据了重要地位，J.J. Kenny表示，这些债券占所有未评级债券违约的76%。在佛罗里达州，2000万美元的未评级医疗保健债券在发行约一年后出现问题，导致投资者遭受重大损失，并引发了指控欺诈和信息披露不充分的诉讼。

类似的指控围绕着由爱国者点开发局发行的2100万美元未评级债券，这些债券用于资助南卡罗来纳州查尔斯顿的酒店和码头开发。1988年8月，尚未完成的项目停止了利息支付。州审计师埃德加·A·沃恩的报告发现“几乎没有准确预测的证据，合同安排文档不充分……以及普遍缺乏强有力的成本意识监督。”该局和其他各方最近在没有承认责任的情况下解决了债券持有人的诉讼，指控信息披露不足。诉讼中提到的爱国者点投资银行家是约翰·里尔登，他是参议员欧内斯特·F·霍林斯（南卡罗来纳州民主党）的女婿，霍林斯与参议员斯特罗姆·瑟蒙德及其他政治家共同任命该局的成员。里尔登的投资银行J.B. Hanauer & Co.的律师劳伦斯·J·福克斯表示：“我们认为该局应该继续推进并完成项目，并支付债券持有人。”霍林斯的发言人表示，他与里尔登的家庭关系与汉诺威被选为爱国者点的承销商之间没有任何关联。

清理市政市场的势头正在增强。包括新泽西州和佛罗里达州在内的各州正在实施改革。尽管许多州和地方政治家为当前系统辩护，并试图阻止任何联邦监管，但在不过度削弱各州独立性的情况下，仍然可以进行一些有益的改革。措施可能包括对发行者更严格的披露要求，以及禁止参与市政交易的公司进行竞选捐款。

认为市政市场大部分是没有滥用的政治家和市政行业支持者确实有其道理。然而，证据表明，仍然存在太多非法或不当的行为。如果任其持续，这些问题可能会对一个已成为美国金融系统健康核心的市场的活力造成不可逆转的损害。