以其他名称，壳游戏 - 彭博社

威廉·C·艾尔斯清楚地记得他在1991年初接到来自新泽西州米尔本的Rickel & Associates Inc.的一位经纪人的电话。这位经纪人正在宣传佛罗里达退休社区的一些债券，提供高达10.5%的票息率，比类似的免税债券高出整整一个百分点。艾尔斯是一名退休的空军战斗机飞行员，他查看了债券的官方声明（实际上是市政债券的招股说明书），并研究了一些额外的财务信息。这些债券似乎值得冒险，因此他投资了25万美元。如今，他的证券一文不值，艾尔斯非常愤怒。“我明白了，如果听起来好得令人难以置信，那可能就是不可信的，”他说。“我被这些住宅运营商欺骗了。”

“买者自负其责”本该印在这些债券上。官方声明中提到，这些证券具有很高的风险，并列出了许多可能降低支持它们的退休社区盈利能力的因素。尽管由北迈阿密市发行，但它们仅由退休社区的收入支持。此外，这些债券并未获得信用机构的评级。

警示信号。但风险可能更大，甚至涉及欺诈。由全州保险、德里夫斯和美林管理的四只共同基金作为投资者，已对参与交易的许多人提起诉讼，尽管没有起诉北迈阿密市，指控这些住宅管理不善，且其财务状况被隐瞒。退休社区运营商梅多克罗夫特管理集团的律师斯科特·L·沃夫曼回应称，关于欺诈的指控“完全不真实。”

大多数收入债券，由收费公路等设施担保，运作顺利。但这个交易从一开始就有红旗。悲惨的故事始于1987年，当时，梅多克罗夫特——一家由乔治·库尔领导的多伦多养老院开发商——与其他投资者一起，开始以580万美元的总价购买三家迈阿密地区的退休中心。沃夫曼表示，他的客户在翻修上又花费了600万美元——这一说法遭到债券持有人的质疑。然而到1990年，这些仍需重大改进的退休之家几乎没有产生任何利润。

信贷紧缩？沃夫曼表示，库尔决定出售“因为他对这个项目不满意。”债券持有人声称，库尔的团队因加拿大皇家银行的压力需要迅速筹集资金以偿还贷款，而沃夫曼否认这一点。银行拒绝发表评论。

库尔认为，兑现的最佳方式是市政债券市场。凭借审计、评估和其他专家意见，他说服了北迈阿密健康设施管理局，一个市政府机构，帮助赞助总额为2000万美元的债券发行。北迈阿密的律师大卫·M·沃尔平表示：“我们关心的是看到[退休之家]继续作为该地区的资源。”

这个算式并没有太多意义。债券的年利息支付将从170万美元开始，并在随后的几年中上升——但在梅多克罗夫特运营这三家设施的三年中，它们的年运营收入从未超过38万美元。而根据发行文件，这些退休之家平均有一半的空置率。

但是库尔的团队认为，这可以在18个月内将入住率提高到95%——同时向患者收取高额费用。债券于1990年8月31日由北迈阿密当局发行，该当局没有任何财务风险。库尔的团队从收益中净赚了1230万美元。但梅多克罗夫特想要额外的400万美元。因此，位于费城的承销商范坎彭梅里特公司发行了面值400万美元的次级债券，并将其交给梅多克罗夫特。

库尔的团队并没有像城市和债券基金预期的那样持有这些债券，而是以约160万美元的深度折扣将其转让给了Rickel & Associates。到1991年初，Rickel的经纪人已将这些债券以25%的利润转售给了19位个人投资者。

阴郁的微笑。债券持有人的诉讼声称，库尔的团队知道这些房屋成功的可能性很小。“到1990年秋季，这些房屋在物理和财务上已经在崩溃，”个人债券持有人的律师J. Michael Rediker声称。沃夫曼否认这一指控，尽管他承认“存在一些市场营销问题”。由于发行人在债券发行后不需要披露信息，投资者对养老院的表现一无所知。

债券在1991年10月违约——发行仅一年多——银行受托人在1992年5月开始清算。债券共同基金能幸运地拿回25美分。但次级债券的价值为零。

并不是每个人都是输家。根据沃夫曼的说法，十几位律师、承销商和其他金融顾问获得了近200万美元的费用。他坚持认为，库尔的投资集团损失了150万美元。如果是这样，这可能是这笔交易中唯一让投资者感到高兴的事情。