乔骆驼是否必须独自一人走？ - 彭博社

经过多年的财务 gymnastics——249亿美元的杠杆收购，65亿美元的再融资，巨型部门的销售，一次失败的17亿美元特别股票发行，以及本月刚刚出售的15亿美元优先股和10亿美元债券——RJR Nabisco Holdings Corp. 可能接近其疲惫不堪的

旋转。

明年四月标志着留下 Kohlberg Kravis Roberts & Co. 控制的 LBO 的第五个周年纪念。在美国国税局的规则下，RJR Nabisco 随后有资格进行其 Nabisco 食品业务的免税分拆。而在明年五月，KKR 用于融资 LBO 的许多限制性债券可以被赎回。如果到那时华尔街对品牌食品公司股票的胃口改善，RJR Nabisco 被广泛预期将拆分其业务，这些业务是在1985年 R.J. Reynolds Industries Inc. 以49亿美元收购 Nabisco Brands Inc. 时合并的。

拆分的理由很简单：即使在当前低迷的水平上，食品公司在投资者眼中的估值平均为18.4倍的收益，而烟草公司的估值仅为8.8倍。在最近的434，RJR Nabisco，自1991年再次上市以来，交易的倍数为8.6。摆脱烟草业务的拖累，Nabisco 令人印象深刻的食品品牌阵容的价值可能会飙升。KKR 仍然以49%的股份控制 RJR Nabisco，“多年来一直在考虑进行 [分拆]，”一位曾经为 KKR 提供建议的投资银行家说。“这是他们投资组合中最大的投资，他们正在尽一切努力在一个自他们购买以来基本面没有改善的业务中创造价值。”

债券障碍。为了证明即将分拆的证据，关注分拆的观察者指出，KKR在路易斯·V·格斯特纳（Louis V. Gerstner Jr.）离开IBM后，于6月聘请前ConAgra Inc.董事长查尔斯·M·“迈克”·哈珀（Charles M. “Mike” Harper）担任首席执行官。他们认为，哈珀的任务是提升食品业务的价值，因为KKR继续寻找退出策略。哈珀在ConAgra工作了二十年，是著名的品牌建设者，但这位65岁的高管从半退休状态中复出，接受了RJR Nabisco的职位，并在周末回到内布拉斯加州的奥马哈。KKR和RJR Nabisco的高管拒绝接受本故事的采访，但公司发言人杰森·H·赖特（Jason H. Wright）坚称，疯狂的“金融工程”时代已经过去。

这不太可能。KKR自去年12月以来一直试图分拆公司，当时它设计了一种与Nabisco食品业务表现挂钩的特殊股票类别。计划中的发行将Nabisco的估值定为67亿美元，比整个公司的当前市场价值高出1.2亿美元。但由于这两项业务不会在法律上分开，投资者却退缩了，RJR在6月撤回了该发行。尽管如此，由于国内市场萎缩、监管担忧以及市场领导者菲利普·莫里斯公司（Philip Morris Cos.）发起的价格战，分拆业务的压力只会加剧。

为了在明年春天成功实现真正的分拆，RJR首先必须偿还包含限制此类举动的契约的21亿美元债券。还需要重新谈判或投标另外15亿美元的其他不可赎回债务。“大多数这些契约可以重新谈判，”第二大RJR Nabisco股东（仅次于KKR）大学退休股票基金的投资组合经理拉里·韦斯曼（Larry Weissman）说。

除了收购或与债券持有人谈判外，公司还必须赢得其众多商业银行家的支持，这些银行持有37亿美元的债务，以便进行任何尝试的分拆或再融资。为了安抚这些银行，RJR Nabisco本月早些时候出售了15亿美元的优先股，收益率为9.25%，尽管它也发行了10亿美元的债券。公司表示，发行这两者是为了使其能够偿还高成本的债务并资助一般企业开支。但这些债务在5月之前都不能被赎回，Prudential Securities Inc.的烟草分析师Leigh Ferst认为，RJR Nabisco现在发行优先股是为了增强其股本，使银行家们可能会觉得更舒适。RJR和KKR正在“朝着某种形式的分拆努力，无论其结构如何，”她说。“这正是他们目前资产负债表的重点，[工程]更高的股本。”

R.J. Reynolds Tobacco Co.和Nabisco Foods Group作为独立公司会是什么样子？由于这两家公司一直是分开运营的，且之间几乎没有协同效应，因此它们的运营和管理可能会保持显著不变。分析师和投资者都指出这两家公司的高管备受推崇，Nabisco的总裁H. John Greeniaus和R.J. Reynolds的首席执行官James W. Johnston领导着这两家公司。

棘手的部分将是分配母公司仍然庞大的139亿美元债务。

“绿野仙踪。”理想情况下，KKR和RJR Nabisco管理层会将大部分债务压在烟草业务上，因为其丰富的现金流、高利润率和成熟、低投资的业务最容易覆盖这些支付，Sanford C. Bernstein & Co.的分析师Gary Black表示，他认为分拆后的Nabisco将承担25%的债务。烟草业务1992年的销售额为90亿美元，营业收入为22亿美元，远大于食品业务的67亿美元销售额和7.7亿美元营业收入。Nabisco较轻的债务负担将反映其较低的利润率以及扩展业务所需的支出。债券持有人可能会对将烟草公司负担超过其应承担的债务的安排感到不满。标准普尔公司分析师Kenneth Shea表示：“为什么整个公司都要[受苦]，而Nabisco Foods是一家好公司？”

RJR Nabisco的沮丧股东可能在问同样的问题。股价从1991年的高峰13下滑了63%。KKR在1987年的收购基金投资了32亿美元于RJR Nabisco，而1987年基金的支持者们并不高兴，因为他们以5.61的价格购买的股票现在价值比那低15%。“KKR的形象正在经历转变，“一位原始投资者的官员观察到。“他们看起来更像是《绿野仙踪》中的巫师。当你揭开帷幕时，他们只是一个普通的、会犯错的团体。“但随着他们期待已久的机会即将到来，KKR可能正准备完成最后一次金融魔术的壮举。